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CONSULTA DA BRAZILIAN SECURITIES SOBRE CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS - PROC. RJ2001/0064

Reg. nº 3097/01

Relator: DLA

Também presentes: Carlos Alberto Rebello Sobrinho (SRE) e Felipe Claret da Motta (GER2)

O Colegiado acompanhou o voto apresentado pelo Diretor-Relator, abaixo transcrito:

"PROCESSO CVM Nº RJ2001/0064

Reg.Col. nº 3097/01

Assunto: CRI – Certificado de Recebíveis Imobiliários

Interessado: Brazilian Securities Companhia de Securitização

Diretor Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos

Senhores Membros do Colegiado,

Cuida-se de questão submetida pela SRE, oriunda de proposta formulada pela Brazilian Securities Companhia Brasileira

de Securitização ("Brazilian Securities") sobre a emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários ("CRI"), criados ao

amparo da Lei nº 9.514/97 e regulados por esta CVM através da Instrução CVM nº 284/98, na qual a Brazilian

Securities pretende se utilizar de duas séries distintas de CRI, sendo a primeira denominada Senior e a segunda

Junior. A diferença entre as séries Senior e Junior está em que a série Senior teria direito a receber os respectivos

principal e juros imediatamente após a subscrição, mensalmente, enquanto a série Junior teria uma carência de 2

(dois) anos da data da emissão para começar a receber o pagamento do principal e juros. Os recebimentos dos

pagamentos dos adquirentes dos imóveis que constituem os recebíveis no período de carência serão destinados à

constituição de um fundo de reserva, cujo destino será suprir as despesas e comissões relativas à operação e

securitização e, ainda, a eventual inadimplência ou insuficiência do pagamento do principal e juros dos CRIs Seniors.

A cronologia de liquidação das obrigações dos CRIs proposta na operação seria a seguinte:

"Os CRIs serão pagos pela Securitizadora de acordo com a ordem estabelecida abaixo:

1º) Pagamento das despesas e comissões relativas à Securitização. Entende-se por despesas e comissões para fins

desta cláusula exclusivamente: (i) tributos conforme legislação vigente, podendo-se destacar, CPMF, PIS, COFINS, IR,

além de outros tributos que venham a ser imputados por lei ao Patrimônio Separado; (ii) despesas com a contratação

de Empresa Administradora, advogados e empresas especializadas em cobranças, empresas de avaliação de imóveis e

de engenharia, empresas envolvidas na gestão da operação, tais como CVM, CETIP, SOMA e Agente Fiduciário, e

Empresa de Rating.

2º) Pagamento dos juros referentes ao CRI Senior;

3º) Pagamento dos juros referentes ao CRI Junior, iniciando após o decurso dos 2 (dois) primeiros anos da emissão;

4º) Pagamento do principal do CRI Senior;

5º) Pagamento do principal do CRI Junior, iniciando após o decurso dos 2 (dois) primeiros anos da emissão;

6º) Despesas administrativas da Securitizadora;

7º) Pagamento do CRI Residual;

Pagamento Seqüencial das Obrigações Relativas ao Patrimônio Separado

Na hipótese de ficar configurado Atraso no Pagamento ou Inadimplência, o pagamento das obrigações relativas ao

Patrimônio Separado deixará de ser efetuado na forma acima prevista, passando automaticamente a ser efetuado na

forma seqüencial abaixo:

1º) Pagamento das despesas e comissões relativas à Securitização, conforme estabelecidas acima;

2º) Pagamento dos juros referentes ao CRI Senior;

3º) Pagamento do principal do CRI Senior;

4º) Pagamento dos juros referentes ao CRI Junior;

5º) Pagamento do principal do CRI Junior;

6º) Despesas administrativas da Securitizadora;

7º) Pagamento do CRI Residual;

Os pagamentos previstos acima deverão ocorrer exatamente na ordem ora estabelecida, ficando certo que o

pagamento das obrigações relativas a uma determinada espécie de CRI ficará sujeito ao pagamento integral das

obrigações relativas à espécie com preferência no pagamento."

A emissão de ambos os CRIs em questão (i.e. Seniors e Juniors) dar-se-ia mediante o regime fiduciário previsto na Lei

nº 9.514/97, cujos termos essenciais estão definidos nos artigos 9 a 12 da referida Lei, os quais transcrevo para maior

comodidade:

"Art. 9º A companhia securitizadora poderá instituir regime fiduciário sobre créditos imobiliários, a fim de lastrear a

emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários, sendo agente fiduciário uma instituição financeira ou companhia

autorizada para esse fim pelo BACEN e beneficiários os adquirentes dos títulos lastreados nos recebíveis objeto desse

regime. Art. 10. O regime fiduciário será instituído mediante declaração unilateral da companhia securitizadora no

contexto do Termo de Securitização de Créditos, que, além de conter os elementos de que trata o art. 8º, submeter-

se-á às seguintes condições: I - a constituição do regime fiduciário sobre os créditos que lastreiem a emissão; II - a

constituição de patrimônio separado, integrado pela totalidade dos créditos submetidos ao regime fiduciário que

lastreiem a emissão; III - a afetação dos créditos como lastro da emissão da respectiva série de títulos; IV - a

nomeação do agente fiduciário, com a definição de seus deveres, responsabilidades e remuneração, bem como as

hipóteses, condições e forma de sua destituição ou substituição e as demais condições de sua atuação; V - a forma de

liquidação do patrimônio separado. Parágrafo único. O Termo de Securitização de Créditos, em que seja instituído o

regime fiduciário, será averbado nos Registros de Imóveis em que estejam matriculados os respectivos imóveis. Art.

11. Os créditos objeto do regime fiduciário: I - constituem patrimônio separado, que não se confunde com o da

companhia securitizadora; II - manter-se-ão apartados do patrimônio da companhia securitizadora até que se complete

o resgate de todos os títulos da série a que estejam afetados; III - destinam-se exclusivamente à liquidação dos

títulos a que estiverem afetados, bem como ao pagamento dos respectivos custos de administração e de obrigações

fiscais; IV - estão isentos de qualquer ação ou execução pelos credores da companhia securitizadora; V - não são

passíveis de constituição de garantias ou de excussão por quaisquer dos credores da companhia securitizadora, por

mais privilegiados que sejam; VI - só responderão pelas obrigações inerentes aos títulos a ele afetados. § 1º No Termo

de Securitização de Créditos, poderá ser conferido aos beneficiários e demais credores do patrimônio separado, se este

se tornar insuficiente, o direito de haverem seus créditos contra o patrimônio da companhia securitizadora. § 2º Uma

vez assegurado o direito de que trata o parágrafo anterior, a companhia securitizadora, sempre que se verificar

insuficiência do patrimônio separado, promoverá a respectiva recomposição, mediante aditivo ao Termo de

Securitização de Créditos, nele incluindo outros créditos imobiliários, com observância dos requisitos previstos nesta

seção. § 3º A realização dos direitos dos beneficiários limitar-se-á aos créditos imobiliários integrantes do patrimônio

separado, salvo se tiverem sido constituídas garantias adicionais por terceiros. Art. 12. Instituído o regime fiduciário,

incumbirá à companhia securitizadora administrar cada patrimônio separado, manter registros contábeis independentes

em relação a cada um deles e elaborar e publicar as respectivas demonstrações financeiras. Parágrafo único. A

totalidade do patrimônio da companhia securitizadora responderá pelos prejuízos que esta causar por descumprimento

de disposição legal ou regulamentar, por negligência ou administração temerária ou, ainda, por desvio da finalidade do

patrimônio separado." (grifou-se) Os CRIs tanto Seniors quanto Juniors não terão garantia adicional, ressalvada,

quanto aos CRIs Seniors, o direito de haver parte dos recursos provenientes do pagamento dos créditos imobiliários

dos CRIs Juniors decorrentes do período de carência a que estes estão sujeitos, qual seja, 2 (dois anos).

A Brazilian Securities, ao tratar dos CRIs e fundamentar sua estrutura, procura fazer analogia com o regime legal

aplicável às debêntures, previsto na Lei nº 6.404/76, notadamente no que toca à possibilidade de se emitir debêntures

de diversas séries dentro da mesma emissão com preferência diferenciada entre elas, principalmente com garantia

flutuante e subordinadas

A questão está, portanto, em se verificar a possibilidade de se estabelecer a emissão de 2 (duas) séries de CRIs, onde

há uma ordem de preferência da 1ª série (série Senior) em relação à 2ª série (série Junior) quando parte dos recursos

oriundos do pagamento da 2ª série serão utilizados inclusive para o eventual pagamento de uma insuficiência de

recursos na 1ª Série, bem como a possibilidade de se estabelecer uma preferência na liquidação do patrimônio afetado

aos CRIs das duas séries.

Ouvidas a SRE e a PJU, ambas se manifestaram no sentido de que a questão deveria ser objeto de apreciação pelo

Colegiado desta CVM.

É o que se passa a fazer.

De início, deve-se ressaltar que o exame ora realizado é restrito à questão em tese, não se imiscuindo no exame das

cláusulas e demais peculiaridades relativas à operação, o que deverá ser feito pela área técnica, quando do exame das

condições da operação e antes da concessão do respectivo registro, se for o caso.

A meu ver, a estrutura da operação, em linhas gerais, afigura-se possível, pelas razões que resumidamente seguem

abaixo, muito embora não mereçam acolhida os argumentos expostos pela Brazilian Securities, notadamente no que

toca à analogia com as debêntures e muito menos ao suposto direito real indireto, que me parece equivocadamente

invocado.

No caso em apreço, cuida-se de estrutura de regime fiduciário, onde há a segregação do patrimônio que lastreia o

título a ser emitido, no caso o CRI. Este patrimônio separado é a única fonte de recursos de que dispõem os titulares

de CRIs, pois: (i) não há qualquer garantia adicional; e (ii) na espécie, não foi facultado aos beneficiários e demais

credores do patrimônio separado o direito de, no caso desse patrimônio se tornar insuficiente, haverem seus créditos

contra o patrimônio da sociedade securitizadora.

Merece análise, então: (i) a possibilidade de haver um único patrimônio separado afetado a mais de uma série da

mesma emissão; (ii) a liberdade na fixação da forma de liquidação do patrimônio separado.

A companhia securitizadora, apesar de ser a emissora dos CRIs, do ponto de vista creditício, portanto, não tem nada

que ver com os titulares dos CRIs, sendo certo, inclusive, que até a sua própria insolvência não afetaria o patrimônio

separado, a teor do artigo 15, parágrafo único, da Lei nº 9.514/97:

"Parágrafo único. A insolvência da companhia securitizadora não afetará os patrimônios separados que tenha

constituído." A relação patrimonial existente limita-se, então, aos detentores de CRI e o seu respectivo patrimônio

separado

Cada série deveria ter todas as suas características minudentemente disciplinadas e destacadas, de forma a deixar

claro aos detentores dos títulos de cada série os direitos e as limitações aos seus direitos, notadamente no que toca

ao recebimento do produto do patrimônio separado.

Não posso deixar de mencionar, todavia, que a Lei nº 9.514/97 para alguns é algo contraditória ao cuidar da questão

do patrimônio separado, ora dando a entender que o patrimônio é separado por emissão, ora sugerindo que o

patrimônio deveria ser segregado por cada série.

A meu ver, contudo, não existe razão para que se restrinja cada patrimônio separado a uma única série de CRI e da

leitura da citada lei também não chego a tal conclusão.

De fato, o patrimônio separado, além de não ser nem mesmo essencial à emissão dos CRIs, mas apenas uma

faculdade, representa um avanço estrutural que permitiu o afastamento para o titular dos títulos do risco de crédito da

sociedade emissora destes títulos, ao mesmo tempo que também permitiu que a sociedade emissora dos CRIs se

afastasse da responsabilidade pela solvência destes títulos.

Portanto, o risco de crédito dos titulares dos CRIs estará vinculado ao patrimônio separado e a sua efetiva realização.

Nesses termos, considero que existe liberdade para que se realize emissão de CRIs, onde haja um único patrimônio

separado que fique afetado a duas séries de títulos, desde que da mesma emissão. Da mesma forma, concebo, ainda,

que haja a possibilidade de emitir na mesma emissão títulos de séries diversas, onde algumas séries tenham

patrimônio separado e outras não.

Com efeito, o que de especial há na referida Lei é a possibilidade de se criar um patrimônio separado, fiduciário, que

fica incólume das atividades da sociedade emissora dos CRIs; fora daí vejo a situação comum à liberdade de contratar,

na área do direito patrimonial disponível dos convenentes. Não creio que haja qualquer disposição de ordem pública

que exija a afetação exclusiva do patrimônio a uma única série.

Da mesma forma, não creio que a redação dos incisos II e III , respectivamente, dos artigos 10 e 11 da Lei nº

9.514/97, por estar no singular, imponha a obrigação do patrimônio segregado individual por série. Creio, apenas, que

o legislador optou pela redação no singular, por questão de estilo, o que aliás é bastante comum, sem que isso

pudesse representar que pretendesse impor tal limitação do patrimônio separado por série.

Superada esta questão, não vejo restrição a que se preveja que a série Senior teria direito a receber os respectivos

principal e juros imediatamente após a subscrição, mensalmente, enquanto a série Junior teria uma carência de 2

(dois) anos da data da emissão para começar a receber o pagamento do principal e juros. Os recebimentos dos

pagamentos dos adquirentes dos imóveis que constituem os recebíveis no período de carência serão destinados à

constituição de um fundo de reserva, cujo destino será suprir as despesas e comissões relativas à operação e

securitização e, ainda, a eventual inadimplência ou insuficiência do pagamento do principal e juros dos CRIs Seniors.

É que na operação de emissão de CRI com patrimônio segregado e sem qualquer responsabilidade do ponto de vista

patrimonial por parte da sociedade emissora dos títulos a lei estabelece, textualmente, a necessidade de que seja

regulado no Termo de Securitização de Créditos a forma de liquidação do patrimônio segregado, conforme se vê do

artigo 10 da Lei nº 9.514/97:

"Art. 10. O regime fiduciário será instituído mediante declaração unilateral da companhia securitizadora no contexto do

Termo de Securitização de Créditos, que, além de conter os elementos de que trata o art. 8º, submeter-se-á às

seguintes condições: I - (omissis); II - (omissis); III - (omissis); IV –(omissis); V - a forma de liquidação do

patrimônio separado." (grifos aditados)

O teor do artigo 10 acima citado revela que o Termo de Securitização de Créditos deverá regular a forma de

liquidação do patrimônio separado, dando, a meu sentir, ampla discricionariedade para que seja regulada a forma de

liquidação do patrimônio separado, o que poderia incluir mesmo a forma de liquidação proposta na estrutura

submetida junto à consulta.

Nessa linha, no Termo de Securitização de Créditos deverá ser regulada com precisão e minúcia a forma de liquidação

do patrimônio separado e os detentores destes títulos se submeterão a esta forma, uma vez que o patrimônio

separado não está sujeito ao regime da lei de falências e a relação está marcada pelo direito patrimonial disponível

das partes, que no momento das subscrições se obrigarão a respeitar.

Ressalvo, contudo, que, como de costume, a colocação da 2º série somente poderá se dar após a colocação da 1ª

série.

Diante do exposto, sou de opinião que, em tese, não há impedimento a que se realize a operação, devendo a área

técnica examinar com detalhes o cumprimento dos dispositivos legais e regulamentares para se realizar a emissão de

títulos, bem como zelar para que seja dada a divulgação adequada no prospecto das características e peculiaridades

dos títulos, inclusive os seus fatores de risco.

Rio de Janeiro, 06 de março de 2001.

Luiz Antonio de Sampaio Campos

Diretor Relator"