Processo Administrativo Sancionador nº 19957.001254/2023-79

Diário Eletrônico da CVM em

04/06/2025

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº 19957.001254/202379

Data do julgamento: 27/05/2025

Relator: Diretor João Accioly

Acusados:

Interativa Investimentos LTDA

Jorge Farah Elias

Ementa: Apurar suposta falta do dever de diligência na aquisição de ativos em

descumprimento à política de investimentos dos fundos de

investimento. Absolvições, Reconhecimento da prescrição de pretensão punitiva,

Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do

art. 11 da Lei nº 6.385/76, decidiu:

i) por unanimidade, pela absolvição de Interativa Investimentos

Ltda. e Jorge Farah Elias da acusação de infração ao art. 104, § 2º, I, da Instrução

CVM 555.

ii) por maioria, pelo não reconhecimento da prescrição de

pretensão punitiva em face das aquisições de CCB anteriores a 2015.

iii) por maioria, pela condenação de Interativa Investimentos Ltda. à

multa de R$ 400.000,00, por infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409.

iv) por maioria, pela condenação de Jorge Farah Elias à multa de R$

200.000,00, por infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409.

Após analisar o caso, o Diretor Relator João Accioly votou:

i) pelo reconhecimento da prescrição de pretensão punitiva em face das

aquisições de CCB anteriores a 2015.

ii) pela absolvição de Interativa Investimentos Ltda. e Jorge Farah Elias

da acusação de infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409, e ao art. 104, § 2º, I,

Extrato de Sessão de Julgamento 692 (2346629) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 1

da Instrução CVM 555.

A Diretora Marina Copola apresentou manifestação de voto, em que

acompanhou o Diretor João Accioly apenas em relação à absolvição dos acusados da

infração ao art. 104, § 2º, I, da Instrução CVM 555, por inobservância do limite de

exposição previsto no regulamento do BRA1 para ativos de crédito privado. No mais,

a Diretora votou:

i) pelo não reconhecimento da prescrição de pretensão punitiva em

relação às aquisições de CCB anteriores a 2015.

ii) pela condenação de Interativa Investimentos Ltda. à multa de R$

400.000,00, por infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409.

iii) pela condenação de Jorge Farah Elias à multa de R$ 200.000,00, por

infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409.

O Diretor Otto Lobo e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,

acompanharam a Diretora Marina Copola.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da

comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM

nº 45/2021.

Presente o advogado Sérgio Salles, representando os acusados.

Presente a Procuradora Dra. Luciana Dayer, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto

Lobo, Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu a

Sessão.

Documento assinado eletronicamente por José Paulo Diuana de Castro,

Secretário da Sessão de Julgamento, em 04/06/2025, às 11:54, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Extrato de Sessão de Julgamento 692 (2346629) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.001254/2023-79

Reg. Col. 2927/23

Acusados: Interativa Investimentos Ltda. e Jorge Elias Farah

Assunto: Suposta falta de diligência da gestora na aquisição e acompanhamento de

ativos de créditos

Relator: Diretor João Accioly

RELATÓRIO

I. SÍNTESE INTRODUTÓRIA

1. A acusação alega falha no dever de diligência na gestão do BRA1 Fundo de Investimento

de Renda Fixa, quanto à aquisição de duas espécies de CCBs. Em uma, as garantias estariam

superavaliadas; na outra, a taxa de juros real seria maior que a divulgada, em virtude de despesas

com a emissão. Também teria havido descumprimento do limite de 50% em títulos de crédito

privado, previsto no regulamento do fundo.

2. Preliminarmente, a defesa alega prescrição. No mérito, sustenta atuação diligente da

Interativa na seleção dos ativos e respeito aos limites de enquadramento.

II. ORIGEM

3. Este PAS teve origem em reclamações de dois cotistas por perdas no BRA1 Fundo de

Investimento Renda Fixa, por impacto negativo no patrimônio do fundo noticiado em fato

relevante publicado pela administradora fiduciária em 30/7/20191.

III. ACUSAÇÃO DE FALHA NO DEVER DE DILIGÊNCIA

4. Para a Acusação, a Interativa e seu diretor de administração de recursos falharam em seu

dever de diligência na gestão do BRA1, ao fazê-lo adquirir as CCBs da LCM e da Itacaré Ville,

violando o art. 65-A da Instrução CVM 409.

III.I. CCBs da LCM

5. Houve três emissões da LCM – Luiz Cláudio Moraes Metalúrgica Ltda. adquiridas pelo

BRA1 sob gestão da Interativa. As aquisições se deram nas datas das respetivas emissões.

i) CCB 02011/12 – Emissão: 7/5/2012. Valor: R$ 3,1 milhões. Objetivo: adquirir dois

imóveis, incluindo prédio comercial, que somavam aproximadamente 30.000 m2;

ii) CCB 02012/12 – Emissão: 11/10/2012. Valor: R$ 1,8 milhões.

iii) CCB 02032/12 – Emissão: 7/1/2013. Valor: R$ 0,6 milhão.

1 Instituto de Previdência dos Servidores Públicos de Uberlândia - IPREMU e o Serviço de Previdência Social do

Município de Araras – ARAPREV. Processo originário: 19957.007956/2019-80. O fato relevante informa que as

perdas decorreram de inadimplência, situação financeira de devedores e perspectivas de execução de garantias.

Relatório (2339203) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

6. Em 1/11/2013, foi assinado aditamento compartilhando as garantias (os terrenos

adquiridos pela LCM na primeira emissão) com as obrigações da emissora nas três emissões.

7. Em 7/6/2014 a devedora passou a ficar inadimplente.

8. Em 28/10/2015 foi assinado o segundo aditamento, prorrogando o prazo de pagamento.

9. Houve as seguintes avaliações em conjunto dos dois imóveis que compunham a garantia:

i) Dezembro/2011. Laudo da Equity Eng. e Avaliações. Terrenos: R$ 7,8 milhões;

benfeitorias: R$ 2,71 milhões. Total: R$ 10,5 milhões (R$ 5,9 milhões em liquidação

forçada. Obs.: benfeitorias demolidas após a aquisição para a construção de galpões.

ii) Outubro/2015. Laudo da Equity Eng. e Avaliações. Imóveis: R$ 11,2 milhões; (R$6,4

milhões em liquidação forçada).

iv) Novembro/2016. Laudo da Colliers International. Imóveis: R$ 1,45 milhões (R$

880 mil em liquidação forçada).

iii) Dezembro/2016. Laudo da Equity Eng. e Avaliações. Imóveis: R$ 13,5 milhões (R$

8,8 milhões em liquidação forçada).

10. No relatório de avaliação da LF Rating de 20/7/2012, a emissão total das três CCBs da

LCM é avaliada com risco “A”. As garantias são assim descritas no relatório:

i) Garantia primária imobiliária, de R$ 10,4 milhões (mercado) ou R$ 6 milhões

(liquidação forçada) – terrenos para construção de 12 galpões para aluguel a terceiros.

ii) Alienação fiduciária progressiva dos galpões, com estimativa de custo de construção

de R$ 3 milhões para os seis primeiros e prazo de até 180 dias; e

iii) Cessão fiduciária de contratos operacionais da LCM equivalentes a 125% do saldo

devedor da emissão.

11. A Acusação afirma que as garantias foram superestimadas. De início, sustenta que as

benfeitorias não poderiam ser consideradas no primeiro laudo da Equity, pois já se sabia que

seriam demolidas para construção dos galpões. Assim, teriam inflado o valor de avaliação.

12. Seguindo esse raciocínio, a Acusação argumenta que, aplicando-se o percentual de

desvalorização utilizado para venda forçada e desconsiderando o valor atribuído às benfeitorias

que viriam a ser demolidas, o valor dos imóveis em liquidação forçada ficaria em torno de R$ 4,5

milhões, abaixo do valor inicial da emissão das três CCBs da LCM, de R$ 5,5 milhões em 2012.

13. A Acusação aponta também que na segunda revisão do relatório da Equity em dezembro

de 2016, houve a atualização do valor dos imóveis para R$ 13,5 milhões (cerca de R$ 450/ m2),

sem que a LCM tivesse começado a construção dos galpões.

14. No mesmo sentido, a acusação alega que o laudo da Colliers (novembro de 2016)

concluiu que o preço do metro quadrado na região, para terrenos similares, seria de

aproximadamente R$ 50/m2. Esse relatório teria citado a existência de anúncios de imóveis com

preço R$ 200/m² e R$ 500,00/m², mas disse não ter notícia de negócio fechado a esses preços.

Processo Administrativo Sancionador CVM 19957.001254/2023-79

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

15. A Acusação também se baseia em anúncio no site Mercado Livre, de agosto de 2022, de

terreno próximo aos que garantiam as CCBs, com 11.360 m2 e anunciado por R$ 350.000,00 (R$

33,45/m2), para corroborar sua visão de que as garantias foram superavaliadas.

III.II. CCB Itacaré Ville

16. A primeira tranche (março/2013) foi adquirida por partes sem relação com a Interativa2.

A segunda tranche (outubro/2013) foi adquirida por R$ 5 milhões pelo fundo BRA1. Da terceira

(setembro/2015), formada por 16 CCBs no total de R$ 8 milhões, o BRA-1 adquiriu 11. As

aquisições pelo BRA1 se deram nas datas das respectivas emissões (segunda e terceira tranches).

17. Para a Acusação, a aquisição da segunda tranche teria sido impactada por valores a serem

pagos na distribuição. A escritura da CCB previa que a Itacaré Ville debitaria dos R$ 5 milhões

captados o pagamento de despesas de pouco mais de R$ 1 milhão3. Assim, esses recursos não

teriam sido disponibilizados à empresa devedora, e considerando esses pagamentos como “juros

antecipados” ou “juros ocultos”, a Acusação afirma que existiriam juros adicionais, ocultos na

operação. Como a taxa de juros estampada na escritura da escritura era de IPCA + 9% a.a. sobre o

valor de face, de R$ 5 milhões, a Acusação entende que a taxa de juros efetiva sobre o valor

efetivamente disponibilizado à emissora (R$ 3,93 milhões) seria de IPCA + 11,45%.

18. A Acusação conclui que o custo efetivo da operação seria equivalente a uma taxa de juros

superior 20,54% a.a., o que ao seu ver geraria “perplexidade” em compreender por qual razão tal

emissora aceitaria captar recursos por um custo tão elevado. Ressalta que esses fatos e valores

estavam expostos nas escrituras das CCBs e seriam, portanto, de conhecimento da Interativa.

19. Para a Acusação, caberia à Interativa, como gestora do BRA1, não apenas verificar

o rating da operação, mas também avaliar o risco das operações de crédito contratadas pela Itacaré

Ville. A Acusação alega que a gestora deveria ter avaliado ao menos itens como os motivos para

pagamentos elevados a uma consultoria financeira (Di Matteo) voltada a prestar serviços para

entidades de previdência complementar, o que seria identificável por pesquisa na internet, e

motivos para a Itacaré Ville contrair crédito com juros efetivos tão altos, o que poderia indicar

problema na saúde financeira da devedora.

20. A Acusação também sustenta que a gestora saberia das más condições financeiras da

devedora ao adquirir CCBs da terceira tranche (setembro/2015), porque em 22/4/2014 a Itacaré

Ville teria feito apenas um pagamento parcial da primeira parcela da primeira tranche da CCB, e

assinado na mesma data um aditivo para aumentar o prazo de carência e de pagamento.

2 Adquirida por R$ 7 milhões pelo Fundo Renda Fixa Monte Carlo Institucional IMA-B, gestão da Genus Capital;

3 R$ 200 mil à Ramos de Toledo Piza Cobrança EPP; R$ 600 mil à Di Matteo, empresa de consultoria; R$

200.754,00 ao interveniente fiduciário; e R$ 75 mil ao Banco Bracce.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

• Pagamentos paralelos

21. Tal falha seria agravada para a Acusação porque a Interativa teria participado ativamente

do processo de emissão dessas CCBs, inclusive tendo uma sociedade coligada sua – Interativa

Consultoria – sido remunerada na emissão, recebendo cerca de R$ 300 mil na data da aquisição

da terceira tranche4.

22. Por raciocínio semelhante ao aplicado na segunda tranche (§17 acima), os juros de

IPCA+10% a.a. sobre o valor de face pactuado na emissão das CCBs da 3ª tranche equivaleria ao

custo efetivo de IPCA+12,67% considerando apenas os custos de IOF e taxas bancárias.

Adicionando pagamentos de R$ 1,6 milhões feitos na emissão, chega-se a IPCA + 28,98% a.a.

23. A Acusação também pontua que a Di Matteo, que seria beneficiária dos recursos

captados na emissão das CCBs da Itacaré Ville e adquiridas pelo BRA1, foi denunciada na

Operação Encilhamento da Polícia Federal por participar de esquemas de desvios de recursos em

prejuízo de entidades de previdência complementar5.

IV. ACUSAÇÃO DE VIOLAÇÃO AO LIMITE DE CONCENTRAÇÃO

24. A Acusação afirma que a aquisição das CCBs teria violado o limite de 50% do patrimônio

líquido do Fundo BRA1 que podia ser alocado em ativos de crédito emitidos por empresas

privadas, e sustenta que se esse limite tivesse sido respeitado, as perdas teriam sido menores.

25. Jorge Farah afirmou, em sua manifestação prévia, que eventual desenquadramento na

carteira do BRA1 teria se dado por “razões exógenas”, sem as especificar, e alegou que as

aquisições teriam contado com aprovação da administradora fiduciária e dos cotistas do fundo.

26. Para a Acusação, os valores das CCBs seriam superiores a 50% do patrimônio líquido do

fundo na data-base de 2017, constituindo violação ao art. 104, §2º, I, da Instrução CVM 555, por

parte da Interativa e de Jorge por ser o diretor responsável à época.

V. DEFESA

27. Em defesa conjunta, os Defendentes alegam prescrição (art. 1º da Lei 9.873) de ambas as

acusações – falta de diligência na aquisição de CCBs e violação do limite de concentração.

28. Quanto ao limite de concentração, aduzem que as informações quanto ao enquadramento

do fundo foram prestadas diariamente a CVM pela administradora. Sustenta que a prescrição só

poderia ser interrompida por notificação ou citação (art. 2º, I, da Lei 9.873) ou ato inequívoco de

apuração de fato (art. 2º, II).

4 Conforme relato da própria gestora à Polícia Federal (1716276 - fl. 8 do documento). A Interativa Consultoria,

coligada da gestora, teria sido remunerada no âmbito da emissão da 3ª tranche das CCBs da Itacaré Ville.

5 Inquérito 004/2017-11 DELECOR/SR/PF/SP, por desvios de recursos de RPPS. Segundo a denúncia, a Di Matteo

atuaria em conluio com gestores de RPPSs, transferindo-lhes ‘gratificações’ por investimentos feitos em fundos.

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29. Assim, como a mudança que teria resultado no desenquadramento ocorreu até julho de

2017, a prescrição teria ocorrido em julho de 2022, antes da citação, ocorrida em maio de 2023.

30. Também sustentam prescrição pela data da última aquisição de CCBs.

31. No mérito, afirmam que a Interativa não teria em sua estrutura uma área de captação,

sendo os esforços comerciais realizados por empresas especializadas em investimentos e

consultorias. Alegam que o Fundo BRA1 teria uma excelente performance até meados de 2015.

32. Descrevem sua estratégia de investimento como composta por operações de baixo risco

de crédito em títulos públicos e fundos de terceiros em títulos públicos, e para maior rentabilidade

incluíam operações de crédito privado, que também trazem intrinsicamente maior risco.

33. Argumentam também que os investidores seriam profissionais qualificados voltados a

atingir a meta atuarial em prazo razoável e teriam total conhecimento das estratégias da gestora.

Por isso, a conduta descrita como falta de diligência deveria ser considerada um “não fato”, pois

os investidores participaram das decisões de aquisição dos ativos, pelo Comitê de Investidores.

34. Afirmam que teriam seguido as diligências exigidas pelo regulamento do fundo e “as

melhores práticas do mercado”. Nesse sentido, teriam decidido adquirir as CCBs levando em

consideração dois relatórios internos, que avaliavam o risco como baixo a partir de premissas como

histórico das empresas, tradição, conhecimento nos seus respectivos segmentos de atuação,

potencial de crescimento, demonstrações financeiras, e projeções futuras considerando três

cenários: de stress, conservador e otimista.

35. Descrevem os seguintes passos para a tomada de decisão de adquirir as CCBs LCM:

a. Contratação de banca de advocacia de prestígio;

b. Elaboração de laudo de avaliação e exigência de formalização da alienação fiduciária para

liberação dos recursos;

c. Cessão fiduciária de créditos operacionais de aproximadamente R$9 milhões, totalizando

quase R$ 20 milhões em garantia para uma emissão de R$ 5,5 milhões, ou seja, haveria

garantia muito superior ao valor do crédito

d. Elaboração de Relatório de Risco de Crédito interno, além do elaborado pela LF Rating,

que apontava a nota de crédito como “A”

36. Quanto ao que a Acusação alega quanto às benfeitorias, alegam que a classificação de

risco não teria levado em consideração essas construções, pois seriam posteriormente demolidas.

37. Argumentam que o relatório da Colliers teria reconhecido anúncios pelos mesmos

valores do laudo da Equity. Atribui a variação dos preços por metro quadrado a fatores como

localização, tamanho e acesso ao terreno.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

38. Mencionam também laudo elaborado por perito judicial e homologado por juízo na ação

movida pelo Fundo BRA1 contra a emissora perante o tribunal local, em Goiás6.

39. No mais, alegam uma “confusão fática”, no sentido que CCBs de Itacaré Ville teriam

sido adquiridas por um fundo administrado e gerido por terceiro, o Fundo da Genus Capital Group,

sem relação com os acusados. Apenas a terceira tranche teria sido estruturada pela Interativa

Consultoria, após verificação junto à emissora de que o projeto poderia ser reestruturado com

injeção final de recursos.

40. Para essa aquisição, teriam buscado a comprovação por meio da verificação em relatório

de medição de obras e a contratação de empresas especializadas na área de consultoria de

engenharia e elaboração de planejamento econômico7. Mencionam também a verificação da

alienação fiduciária de imóvel em garantia, cessão fiduciária de recursos depositados em conta

vinculada, e cessão fiduciária de CDBs do Banco Itaú no valor de R$ 950 mil.

41. No que se refere aos pagamentos feitos à empresa de consultoria Di Matteo, alega

inexistência de prova documental, testemunhal ou qualquer indício de qualquer relação entre os

Defendentes e a DMF no contexto da emissão das CCBs Itacaré Ville.

42. Quanto à composição da carteira, alegam que nunca ultrapassou o limite de 50% da

carteira em ativos de crédito privado.

V. FORMALIDADES

43. Parecer da PFE positivo (1753718).

44. Fui designado como Relator deste PAS em Reunião do Colegiado de 19.09.2023

Brasília, 26 de maio de 2025.

João Accioly

Diretor

6 Processo 5073239- 39.2019.8.09.0137, 3ª Vara Cível da Comarca de Rio Verde – GO.

7 System Technology e PJ Consultoria Contábil.

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Relatório – Página 6 de 6

Relatório (2339203) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 8

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.001254/2023-79

Reg. Col. 2927/23

Acusados: Interativa Investimentos Ltda. e Jorge Elias Farah

Assuntos: Possível falta do dever de diligência na aquisição de ativos em

descumprimento à política de investimentos dos fundos de investimento.

Relator: João Accioly

Voto

I. SÍNTESE INTRODUTÓRIA

1. A acusação alega falha no dever de diligência na gestão do BRA1 Fundo de Investimento

de Renda Fixa, quanto à aquisição de duas espécies de CCBs. Em uma, as garantias estariam

superavaliadas; na outra, a taxa de juros real seria maior que a divulgada, em virtude de despesas

com a emissão. Também teria havido descumprimento do limite de 50% em títulos de crédito

privado, previsto no regulamento do fundo.

2. Preliminarmente, a defesa alega prescrição. No mérito, sustenta atuação diligente da

Interativa na seleção dos ativos e respeito aos limites de enquadramento.

II. PRESCRIÇÃO

3. A defesa alega prescrição, pois as aquisições das CCBs se deram em 2012 e 2013.

4. Concordo parcialmente com a tese da defesa.

5. Houve cinco aquisições de CCBs: (i) 7/5/2012; (ii) 11/10/2012; (iii) 7/1/2013; (iv)

10/2013; e (v) 9/2015. As três primeiras foram das CCBs LCM; as demais, da Itacaré Ville.

6. O primeiro ato interruptivo foi o envio aos ora Acusados dos ofícios nº

37/2020/CVM/SIN/GIFI e nº 38/2020/CVM/SIN/GIFI, datados de 6/3/2020 e respondidos por

Jorge em 13/5/2020. Assim, já estava prescrita a pretensão punitiva quanto às quatro primeiras

aquisições, ocorridas antes de 2015 – até mesmo porque a reclamação dos investidores, que deu

origem ao processo, ocorreu apenas em 2019 (cf. Relatório, §3).

7. A prescrição não alcança a aquisição da terceira tranche da CCB Itacaré Ville, adquirida

pelo BRA1 em 11/08/2015.

8. A figura da infração continuada em tese poderia estender a contagem inicial do cálculo

prescricional para quando cessada a conduta (art. 1º da Lei 9.873). Porém, neste caso ela não

impede a ocorrência da prescrição.

Voto Em Sessão De Julgamento (2339204) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

9. A continuidade delitiva pressupõe unicidade na conduta, inclusive pelo núcleo

finalístico de nosso sistema jurídico punitivo. Centrada a valoração na esfera decisória subjetiva

do agente, sua conduta só pode ser avaliada como apenas uma, se apenas uma for a decisão de

agir, sendo também apenas uma a decisão de parar de agir.

10. A jurisprudência e a doutrina corroboram o que afirmei no parágrafo anterior. Veja-se o

que diz o STJ:

De acordo com a Teoria Mista, adotada pelo Código Penal e pela jurisprudência desta Corte,

mostra-se imprescindível, para a aplicação da regra do crime continuado, o preenchimento de

requisitos não apenas de ordem objetiva – mesmas condições de tempo, lugar e forma de

execução – como também de ordem subjetiva – unidade de desígnios ou vínculo subjetivo entre

os eventos.

(HC 346.615/AL, Rel. Min. Reynaldo Soares da Fonseca, 5ª T., DJe 12/05/2016).

Penal. Crime continuado. Código Penal, art. 71. I – Para que ocorra a continuidade delitiva é

necessário que os delitos tenham sido praticados pelos agentes, com a utilização de ocasiões

nascidas da situação primitiva, devendo existir, pois, nexo de causalidade com relação à hora,

lugar e circunstâncias. II – HC indeferido.

(HC 68.890/SP, 2ª T., Rel. Carlos Velloso, DJU 30/3/2001)

11. Nas palavras de Rogério Greco:

Ocorre o crime continuado, segundo a definição trazida pelo art. 71 do Código Penal, quando o

agente, mediante mais de uma ação ou omissão, pratica dois ou mais crimes da mesma espécie

e, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem os

subsequentes ser havidos como continuação do primeiro1.

12. A doutrina costuma sistematizar os requisitos para caracterização do crime continuado

nos quatro seguintes: (a) mais de uma ação ou omissão; (b) prática de dois ou mais crimes, da

mesma espécie; (c) condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes; e (d)

os crimes subsequentes devem ser havidos como continuação do primeiro.

13. Não me parece de todo irrazoável o eventual entendimento de que as aquisições das

CCBs da LCM, isoladamente, constituiriam uma conduta única, pois se de um lado outro há

relatório específico de outubro de 2012 tratando da segunda emissão, sugerindo independência

entre as decisões, de outro lado há uma deliberação do comitê de investimentos que trata do

valor total das três emissões (R$ 5,5 milhões)2, sugerindo unicidade. Ocorre que, mesmo que as

aquisições de CCBs da LCM fossem tratadas como uma só conduta continuada, ela cessa na

aquisição da terceira emissão, em janeiro de 2013. Por isso, perde o objeto a análise sobre a

continuidade das aquisições das CCBs LCM e não me aprofundo nesse ponto específico.

1 GRECO, Rogério. Curso de Direito Penal: artigos 1º ao 120 do código penal. V. 1. 25ª ed., rev. e atual. Barueri [SP]: Atlas,

2023, p. 147.

2 Documentos 1521864 e 1521865.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

14. Remanescem as duas aquisições de CCBs da Itacaré Ville. Porém, os requisitos descritos

como (c) e (d) (§12 acima) não estão presentes. A semelhança é frágil especialmente porque

uma das principais circunstâncias a que a Acusação chama atenção – a estruturação da operação

por pela Interativa Consultoria – só ocorre na segunda aquisição. E as aquisições foram

independentes entre si, pois se deram por deliberações específicas para cada tranche. Ao decidir

adquirir a segunda tranche, nada se decidiu sobre a terceira.

15. Note-se que a terceira tranche dessa CCB foi adquirida quase dois anos depois da

aquisição anterior. O longo período corrobora a ausência de continuidade3. Seria diferente se a

deliberação fosse apenas uma, que previsse a aquisição de uma emissão e da seguinte, mesmo

com transcurso de até mais tempo. Mas o segundo ato não decorreu do primeiro, corroborando

essa constatação a própria atuação da consultoria coligada apenas na aquisição posterior.

16. Assim, voto pelo reconhecimento parcial da prescrição, atingindo as aquisições das

CCBs LCM e da segunda tranche da CCB Itacaré Ville, e pela inocorrência da prescrição quanto

à aquisição da terceira tranche da CCB da Itacaré Ville4-i.

III. MÉRITO

• Falha na diligência na aquisição das CCBs Itacaré Ville

17. A Acusação alega descumprimento do dever de diligência, porque:

a. A Interativa teria tido atuação na estruturação, tendo uma sociedade coligada sido

remunerada na emissão, Interativa Consultoria (§21 do Relatório);

b. A Interativa teria feito a aquisição mesmo conhecendo as dificuldades financeiras

pelas quais a Itacaré Ville passava (§20 do Relatório).

c. Os juros efetivos, computadas despesas que reduziram o montante disponibilizado à

emissora, seriam muito altos para a Acusação (§§17 e 22 do Relatório).

18. Improcedente o argumento da Acusação de que a atuação na estruturação implicaria

quebra do dever de diligência. Remeto a uma consideração que fiz em outro PAS:

49. A circunstância de as aquisições terem sido com partes relacionadas não é um indício, mas é

um início de uma verificação do cumprimento dos deveres, especialmente o de lealdade. É

prudente que se examine qualquer transação desse tipo com rigor maior, pela possibilidade de

favorecimentos indevidos. Em todo caso, se o entendimento da acusação fosse o de que a [Gestora]

adotou uma postura de menor diligência porque se tratava de parte relacionada, deveria ter acusado

de ter favorecido a emissora, numa acusação mais grave de quebra do dever de lealdade.”5

3Além de ultrapassar, em muito, o limite de trinta dias consolidado na jurisprudência: “Quanto ao fator ‘tempo’ previsto no art.

71 do Código Penal, a jurisprudência sedimentada do Supremo Tribunal Federal é no sentido de observar-se o limite de trinta

dias que, uma vez extrapolado, afasta a possibilidade de se ter o segundo crime como continuação do primeiro. Precedentes –

Habeas Corpus nº 62.451, relatado pelo Min. Aldir Passarinho perante a 2ª Turma, cujo acórdão foi publicado no Diário da

Justiça, de 25/4/1985, à página 5.889, e HC nº 69.305, do qual foi Relator o Min. Sepúlveda Pertence, cujo acórdão, na 1ª

Turma, restou veiculado no Diário da Justiça de 5/6/1992” (STF, HC 69.896-4, Rel. Marco Aurélio, DJU 2/4/1993, p. 5.620).

4 Ver nota de fim (i).

5 PAS CVM 19957.002220/2021-30 e 19957.004588/2020-51, de minha relatoria, j. em 9/7/2024.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

19. Crítica semelhante à que fiz naquele processo me parece caber neste: a Acusação

tangencia uma possível atuação contrária aos interesses dos cotistas, ao mencionar

superficialmente um “conflito de interesses” no pagamento à Interativa Consultoria. Porém, não

aprofunda se o pagamento teria sido excessivo, ou por qualquer outra razão indevido, o que

caracterizaria quebra do dever de lealdade6. Restringe-se a usar o argumento de que contratar

uma parte relacionada constituiria por si só uma falha na diligência.

20. Se houvesse uma vedação expressa no regulamento do fundo contra operações com

partes relacionadas, ou uma exigência mais estrita de governança para que a gestora tomasse tal

decisão, aí certamente a realização da transação em desrespeito a tais comandos seria no mínimo

demonstração de falta de diligência. Mas o que se verificava era o oposto. O regulamento do

fundo permitia expressamente essa possibilidade:

Parágrafo Quarto O FUNDO poderá adquirir ativos de crédito privado que sejam estruturados

e/ou originados por pessoa jurídica integrante do grupo econômico da GESTORA [...]”

21. Também relevante a ressalva de que um potencial conflito de interesses afasta, na análise

do cumprimento da diligência, a abstenção de avaliação das condições do negócio, pela

sistemática da chamada business judgment rule. Havendo interesse do próprio fiduciário

afetado pela decisão, cabe verificar mais a fundo os termos do negócio, justamente para verificar

se houve a busca de interesses próprios em detrimento daqueles a quem o tomador de decisão

deve fidúcia. Ocorre que, pelos elementos constantes dos autos, não me parece suficientemente

demonstrada a presença de interesses em posição de potencial conflito. Uma coisa seria a

Interativa, ou sociedade a ela coligada, ser remunerada diretamente pelo êxito na colocação do

papel, ou ter qualquer outro benefício decorrente de adquiri-lo; outra é a mera estruturação da

operação. Haveria esse potencial conflito se a Acusação tivesse demonstrado que a remuneração

foi excessiva ou tal negócio tenha sido por qualquer outra razão prejudicial ao patrimônio do

fundo, ou que a gestora ou coligada poderiam se beneficiar em detrimento dos cotistas de

qualquer outro modo. Inclusive, possivelmente, por meio da Di Matteo – mas não há evidência

suficiente de ligações com essa sociedade além da mera proximidade comercial.

6 Há indícios de que houve algo bem mais grave que falha no dever de diligência, por meio de repasses indevidos veiculados

por intermédio de empresa de consultoria implicada em operação policial. Há certa aparência, não desprezível, de que a cada

aquisição de CCBs parte dos recursos era imediatamente transferida à Di Matteo a título de pagamento de consultoria, de onde

– pela dinâmica descrita na Operação Encilhamento – sairiam repasses a pessoas ligadas às entidades de previdência

complementar que aprovavam os investimentos diretamente nos comitês de investimento.

A Acusação não aprofundou essa possibilidade, ou não lhe foi possível reunir evidência suficiente para tanto. Do contrário,

parece-me que mais adequada seria uma acusação de violação do dever de lealdade ou mesmo de operação fraudulenta –

possivelmente superando até o óbice da prescrição, por atração do prazo da prescrição penal. Para tanto, porém, entendo que

seria necessário bem mais do que há nos autos, como aprofundar as questões de divergências de preço de avaliação das garantias

(no que tange às CCBs da LCM), e aprofundar especialmente as questões relativas a possíveis repasses de pagamentos feitos à

Di Matteo, bem como a relação com a Interativa Consultoria, tratada superficialmente como “conflito de interesses” como base

para uma alegação de falha de diligência. Faço o registro para que não se tomem as conclusões deste voto como impressões de

conduta irrepreensível por parte dos Acusados, mas antes como insuficiência de elementos para convicção acerca de

irregularidades, ainda mais tendo sido imputadas como falha de diligência.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

22. Também considero improcedente o argumento sobre o reconhecimento dos atrasos de

pagamentos das CCBs anteriores. Primeiro, não há operação com “risco zero”, por mais

diligente que seja determinada atuação de tomadores de decisões de caráter fiduciário, eles

sempre estarão expostos a algum grau de risco. O relevante no caso de uma gestora é que ela

entenda exatamente o risco do empreendimento e que esteja de acordo com aquilo que fora

acordado pelos cotistas por meio do Regulamento.

23. Nesse sentido, me parece que a atuação da Interativa foi suficientemente diligente

quando, ao identificar a falta de recursos para a conclusão da obra, sugeriu a contratação de

empresa especializada na área de consultoria de engenharia e elaboração de planejamento

econômico, quais sejam, System Technology e PJ Consultoria Contábil para avaliar a

viabilidade do empreendimento. O que se avalia, em âmbito do dever de diligência, é o

procedimento, e pelos elementos dos autos a defesa demonstrou suficientemente ter adotado um

procedimento razoável para uma decisão informada.

24. Além do apoio em opiniões de terceiros especializados e independentes de que o negócio

era viável, não foi apenas isso em que a Interativa se baseou para sua decisão. Mesmo que se

aumente o rigor da análise em virtude da presença de outro interesse da Interativa na operação,

e se considere a contratação de serviços de consultoria de engenharia e de planejamento contábil

como insuficiente, e se entenda que “há a responsabilidade da gestora de realizar, com

independência e prudência, a verificação de riscos e a documentação das premissas adotadas”,

como diz a Relatora no voto de divergência (§58), a Defesa demonstra que a gestora cumpriu

essa exigência ao apresentar o Relatório de Avaliação de Crédito, um relatório de seis páginas

elaborado pelo diretor técnico da gestora de junho de 2015 (doc. nº 152940), cerca três meses

antes da aquisição. Trata-se de evidência robusta de atuação da gestora adicional às dos

terceiros.

25. Atende-se, assim, à exigência do §36 do voto divergente:

36. Inicialmente, destaca-se que, embora seja legítimo ao gestor se apoiar em pareceres

técnicos e estudos elaborados por terceiros para embasar suas decisões de investimento, isso não

o exime da adoção de alguns atos adicionais a fim de assegurar o cumprimento dos deveres

fiduciários perante os cotistas no caso concreto. Ao contratar assessoria jurídica ou técnica,

espera-se que o gestor exerça avaliação crítica e independente sobre os materiais produzidos, de

modo a formar juízo próprio acerca da viabilidade e dos riscos da operação, não lhe sendo

permitido confiar cegamente na informação recebida, em especial diante da existência de sinais

de alerta.

26. Trata-se da mesma exigência feira de rodapé nº 21 do voto divergente, de cujo voto de

relatoria transcrevo os seguintes trechos:

21. Em linha com os precedentes do Colegiado da CVM, cumpre aos administradores, quando

deparados com sinais de alerta — circunstâncias em que entendem estar diante de eventos que

coloquem os negócios da companhia em situação de risco —, adotar medidas para se informar,

investigar e agir com o intuito de mitigar possíveis prejuízos à companhia.

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45. Por óbvio, esse direito de confiar não é absoluto, sendo vedado ao administrador confiar

cegamente na informação recebida em caso de existência de sinal de alerta que traga dúvida

quanto à confiabilidade da informação.7

27. Ora, mesmo que se entenda que certas características da operação representassem ou

fossem análogos a sinais de alerta (conceito que, destaque-se, a Acusação não usa), a

Acusação não indica que outros procedimentos deveriam ter sido tomados, assim como tais

procedimentos adicionais não são indicados pela Diretora em seu voto – além da “avaliação

crítica e independente sobre os materiais produzidos, de modo a formar juízo próprio da

viabilidade e dos riscos da operação”, avaliação esta materializada no Relatório de Avaliação

de Crédito que menciono no §24 acima, cuja existência parece não ter sido considerada no

entendimento divergente.

28. Ademais, no documento 0993406, a Defesa também relaciona relevantes medidas de

cautela observadas pela gestora para a aquisição das CCBs. Além da exigência de contratação

da PJ Auditoria para monitorar o empreendimento, aponta o reforço de garantias, com alienação

de imóvel de 200% do valor da operação em preço de liquidação forçada, cessão fiduciária de

140% do saldo devedor em recebíveis gerados pelas vendas dos lotes, bem como CDB de R$ 3

milhões tendo o Itaú como trustee.

29. Assim, entendo que havia elementos época que corroboram a linha de atuação adotada

pela Interativa, o que, inclusive, está completamente de acordo com a manifestação prévia de

Jorge Farah ao afirmar que a “Interativa Consultoria organiza nova CCB (3ª Tranche) e opta

por não execução pois havia valor no projeto a ser recuperado”.

30. A acusação tenta correlacionar ações da Interativa quando da aquisição das CCBs com

o resultado negativo de quase R$26,5 milhões sofrido pelo fundo, verificado seis anos depois.

É claro que há alguma causalidade, na medida em que foi a gestora quem decidiu adquirir os

ativos. Mas não há como verificar causalidade entre alguma falha na conduta, conforme os

elementos reunidos pela Acusação, e esses resultados negativos.

31. Portanto, entendo não suficientemente demonstrada nos autos qualquer falha

procedimental na atuação da Interativa na aquisição pelo BRA1 da terceira tranche das CCBs,

que caracterizasse quebra do dever de diligência.

• Descumprimento da Política de Investimentos disposta no Regulamento

32. Não foi possível verificar o alegado descumprimento das políticas de investimentos por

excesso de concentração em títulos de crédito privado.

33. Assim dizia o regulamento do fundo BRA1, em suas diferentes versões, que adquiriu

CCBs Itacaré Ville e LCM:

7 PAS CVM nº 19957.009104/2019-27, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 25/04/2023

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Parágrafo Quinto Em nenhuma hipótese o FUNDO poderá aplicar mais de 50% (cinquenta por

cento) do seu patrimônio líquido em títulos de emissão ou co-obrigação de pessoas jurídicas de

direito privado (ativos de crédito privado).

34. A Acusação afirmou que o Fundo manteve, como informado nos Demonstrativos de

Composição e Diversificação de Aplicações – CDAs apresentados à CVM, em dezembro de

2016 e em abril e junho de 2017, exposição a ativos de crédito privado acima do limite permitido

pelo Regulamento, chegando a ter mais de 77% de seu patrimônio líquido exposto ao risco deste

tipo de crédito, conforme entendimento acusatório reproduzido a seguir:

i) Dez/16: no CDA foram evidenciados percentuais de 37,28% relativos às

CCB's aqui mencionadas e mais 12,84% em Obrigações por Compra a Termo a

Pagar perfazendo um total de 50,08%;

ii) Abril/17: no CDA foram evidenciados percentuais de 45,58% relativos às

CCB's aqui mencionadas e mais 30,68% em Obrigações por Compra a Termo a

Pagar perfazendo um total de 76,5%; e

iii) Junho/17: no CDA foram evidenciados percentuais de 46,84% relativos às

CCB's aqui mencionadas e mais 30,63% em Obrigações por Compra a Termo a

Pagar perfazendo um total de 77,47%.

35. A Defesa refuta o desenquadramento, afirmando que os valores apresentados pela área

técnica CVM não refletem a real composição da carteira nas datas indicadas e que a

responsabilidade por essa informação é do administrador do fundo. Apresenta extratos que

comprovariam o enquadramento questionado.

36. De fato, os extratos apresentados pela Defesa informam que as referidas CCBs foram

provisionadas, indicando quantidades negativas para esses títulos nas datas 05/12/2016,

06/01/2017, 03/04/2017, 02/05/2017, 06/06/2017 e 03/07/2017, englobando o período do

alegado desenquadramento. Tais quantidades negativas não foram consideradas pela Acusação,

levando-a a concluir erroneamente pelos percentuais de 50,08%, 76,5% e 77,47% em títulos de

crédito privado na carteira do fundo, o que ultrapassaria o limite de 50%.

37. Em outros termos, os percentuais que motivaram a imputação foram obtidos da

comparação entre o valor de face dos títulos com o valor do patrimônio líquido provisionado,

gerando a aparência de excesso. Comparados os valores provisionados com o patrimônio já

reduzido pelas provisões, constata-se o enquadramento8.

38. Realmente, ao se consultar o CDA do fundo no site CVM, nota-se que:

i) Dez/16: CDA evidencia 62,175% da carteira alocados em créditos públicos, o que

impossibilita os alegados 50,08% da mesma carteira em crédito privado;

ii) Abril/17: CDA evidencia 73,227% da carteira alocados em créditos públicos, o que

impossibilita os alegados 76,50% da mesma carteira crédito privado; e ainda

iii) Junho/17: CDA evidencia 73,398% da carteira alocados em créditos públicos, o que

impossibilita os alegados 77,47% da mesma carteira em títulos de crédito privado.

8 Esse equívoco está bem descrito na manifestação prévia da administradora fiduciária, BNY Mellon (1037287).

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39. Em suma, não houve o desenquadramento do fundo como alegado pela Acusação.

IV. CONCLUSÃO

40. Voto pela ocorrência da prescrição quanto às aquisições das CCBs anteriores a 2015

(três emissões da LCM e segunda tranche das CCBs da Itacaré Ville).

41. Voto pela absolvição de ambos os acusados, por falta de provas, das acusações de falha

no dever de diligência (art. 65-A, I, da Instrução CVM 409).

42. Voto pela absolvição de ambos os acusados da acusação de violação ao limite de

concentração previsto no regulamento do fundo (art. 104, § 2º, I, da Instrução CVM 555).

Rio de Janeiro, 27 de maio de 2025

João Accioly

Diretor Relator

i Em homenagem e atenção à argumentação do voto divergente sobre a prescrição, faço breves considerações adicionais

sobre o tema.

Discordo da tese de que atos de apuração em outros processos com objetos diversos teriam interrompido a prescrição.

Note-se que os atos ali mencionados simplesmente não possuem relação com os fatos apurados no presente PAS. Segundo os

demais membros deste Colegiado, os documentos mencionados no voto da Diretora Marina Copola se amoldariam como ato

inequívoco que importe em apuração do fato, nos termos do inciso II, do art. 2º da Lei 9.873.

A razão pela qual divirjo desse entendimento é simples: os fatos apurados naqueles documentos não possuem relação

com os fatos indicados no presente PAS. Os documentos referem-se ao PA CVM nº 19957.004020/2019-05, no qual se apurava

uma possível operação fraudulenta por parte da Interativa e outros investigados quando da aquisição da CCB Brazcarnes para

o fundo BRA1, enquanto o presente PAS trata de infração ao dever de diligência quando de aquisições específicas, as CCBs

LCM e CCB Itacaré Ville.

Corrobora esse entendimento, ainda, o fato de que o processo administrativo mencionado ensejou em outro PAS,

cuja conexão com este processo nem mesmo foi sustentada pela Superintendência responsável.

Por um lado, concordo com o argumento trazido pela diretora de que não se exige que o ato inaugural da apuração

delimite exaustivamente os ilícitos a serem investigados. Por outro, entendo que para o ato inaugural ser apto a interromper a

prescrição, ele deve ter nexo causal mínimo com o ato ilícito objeto do processo. O dispositivo legal indica que o ato inequívoco

importa em apuração “do fato”, e não “de fato”. É diferente.

Fosse adequada a interpretação trazida pela Il. Relatora, qualquer ato de apuração referente a qualquer conduta seria

apto a interromper a prescrição para qualquer outra conduta praticada pelas mesmas partes, com alguma remota semelhança de

objeto.

Insisto que não entendo necessário haver desde o princípio a delimitação do objeto da acusação, paracaracterizar um

ato inequívoco de apuração. Bastaria, por exemplo, a solicitação de informações sobre o que viria a ser objeto da acusação. Por

exemplo, pedir informações sobre a CCB LCM seria uma medida de apuração válida e interromperia a prescrição no presente

caso; pedir informações sobre a aquisição de cotas de fundos de investimento sem relação com o objeto de uma futura acusação,

não.

Se a acusação tivesse como objeto uma conduta mais ampla, que abrangesse todos os fatos, entendo que seria cabível

a construção feita pela Diretora, mas este não é o caso. O objeto da acusação é, especificamente, falha no dever de diligência

quando das aquisições de CCB Itacaré Ville e CCB LCM, cada uma com razões específicas pelas quais teria ocorrido a

respectiva falha.

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Voto Relator – Página 8 de 8

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.001254/2023-79

Reg. Col. 2927/23

Acusados: Interativa Investimentos Ltda.; e Jorge Farah Elias

Assunto: Suposta quebra do dever de diligência na aquisição de ativos e

descumprimento da política de investimentos dos fundos de investimento

Relator: Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Eu acompanho as conclusões do Relator quanto à absolvição da Interativa e de Jorge

Farah Elias pela acusação de inobservância do limite de exposição previsto no regulamento

do BRA1 Fundo de Investimento de Renda Fixa (“BRA1 FIRF”) para ativos de crédito

privado, em violação ao art. 104, §2º, inciso I, da Instrução CVM nº 555/20141-2.

2. No entanto, divirjo respeitosamente da absolvição pela acusação de violação ao dever

de diligência, em infração ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM nº 409/20043, seja no que

diz respeito, em sede de preliminares, ao reconhecimento da prescrição da pretensão punitiva

desta autarquia em relação à aquisição das CCB emitidas pela LCM (“CCB LCM”) e da 2ª

1 Art. 104. O administrador responde pela inobservância dos limites de composição e concentração de carteira e

de concentração em fatores de risco estabelecidos nesta Instrução e no regulamento. [...] §2º Caso o administrador

contrate gestor para desempenhar atividade de gestão profissional em nome do fundo, o gestor também responde

pela obrigação de que trata o caput e §1º, ocasião em que cabe: [...] I – ao gestor avaliar sua observância antes

da realização de operações em nome do fundo; e [...].

2 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é

atribuído no relatório e no voto do Relator deste PAS.

3 Art. 65-A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas

atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo

homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em

relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles

mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua

administração ou gestão; [...].

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Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 17

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tranche das CCB emitidas pela Itacaré Ville (“CCB Itacaré Ville”), seja, no mérito, em relação

à aquisição da 3ª tranche das CCB Itacaré Ville.

3. Dessa forma, após tratar, da preliminar de prescrição, passo à análise da diligência

empregada pelos acusados na aquisição das CCB LCM e das CCB Itacaré Ville.

Prescrição

4. Preliminarmente, a defesa alega que a pretensão punitiva da CVM sobre os fatos objeto

deste PAS estaria prescrita, porque:

i) o marco inicial do prazo prescricional seria a aquisição das CCB em 2012 e 2013, que

teria transcorrido sem interrupções até 2018;

ii) mesmo que se considerasse que o desenquadramento da carteira do FIRF BRA1 ao

limite de exposição a ativos de crédito privado teria se materializado entre dezembro

de 2016 e julho de 2017, esse prazo teria transcorrido em julho de 2022; e

iii) o único ato que poderia ter interrompido tal prazo teria sido a citação dos acusados no

PAS, que ocorreu em maio de 2023.

5. O Diretor Relator acolheu parcialmente os argumentos da defesa, reconhecendo a

prescrição quanto ao descumprimento do dever de diligência referente às aquisições das CCB

LCM e da 2ª tranche das CCB Itacaré Ville, realizadas em 2012 e 2013, mas não em relação

à 3ª tranche das CCB Itacaré Ville, adquirida em 2015. A seu ver, a figura da infração

continuada não seria aplicável e o prazo prescricional teria restado interrompido apenas com

o envio dos Ofícios nº 37/2020/CVM/SIN/GIFI e nº 38/2020/CVM/SIN/GIFI4, o que ocorreu

em 06/03/2020.

6. Entendo, contudo, que não assiste razão aos acusados, pelos motivos que exponho a

seguir – e que também me levam a discordar do Relator no que concerne aos marcos inicial e

de interrupção do prazo prescricional.

4 Docs. nº 1717677 e nº 1717678.

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7. Em geral, nos termos do art. 1º, caput, da Lei nº 9.873/19995, a pretensão punitiva da

Administração Pública Federal prescreve em cinco anos, a contar da prática do ato, ou, em

caso de infração continuada ou permanente, da data em que a irregularidade tiver cessado.

8. A meu ver, ambas as infrações imputadas aos acusados se baseiam em condutas que

se protraem no tempo.

9. Isso é elementar no caso da imputação de desenquadramento da carteira do BRA1

FIRF ao limite de exposição de ativos de crédito privado, que a acusação entendeu ter se

verificado entre dezembro de 2016 e julho de 2017, a partir dos Demonstrativos de

Composição e Diversificação de Aplicações – CDA apresentados à CVM em referência a cada

um dos meses desse período. Trata-se, sem dúvida alguma, até o reenquadramento, de uma

conduta de caráter permanente. Consequentemente, para essa infração, a contagem do prazo

prescricional teve início, no mínimo, em julho de 2017.

10. Contudo, a mesma conclusão não é tão óbvia para a falta de diligência relativa à

aquisição de CCB para a carteira do BRA1 FIRF, uma vez que, a depender das circunstâncias

concretas, o ilícito administrativo em questão pode assumir natureza instantânea, continuada

ou permanente.

11. Tais institutos são oriundos do direito penal, esfera em que se encontram tipificados e

delineados com maior precisão. No âmbito do processo administrativo sancionador, por outro

lado, tais categorias não contam com previsão normativa expressa. Embora conceitos e

institutos do direito penal incidam subsidiariamente sobre o processo administrativo

sancionador, é necessário sempre lembrar que este possui uma estrutura normativa própria,

orientada por características e finalidades distintas6.

5 Art. 1º. Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no

exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do

ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.

6 Cf., nesse sentido: “Por um lado, no âmbito dos processos administrativos sancionadores, são aplicáveis

subsidiariamente diversos princípios, conceitos e institutos oriundos do direito penal. Por outro lado, o direito

administrativo sancionador conta com regime jurídico próprio e distinto do dispensado ao direito penal.”

(manifestação de voto da Diretora Flávia Perlingeiro no PAS CVM nº 19957.002596/2017-68, Rel. Pres.

Marcelo Barbosa, j. em. 15/03/2022). Cf., no mesmo sentido, PAS CVM nº 33/2000, Dir. Rel. Wladimir Castelo

Branco, j. em 20/12/2002.

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12. Dito isso, em síntese, o ilícito administrativo continuado se caracteriza pela repetição

de atos infracionais da mesma espécie, enquanto o permanente decorre da manutenção

prolongada de uma situação antijurídica.

13. Em concreto, entendo haver elementos para reconhecer a conduta dos acusados como

de natureza continuada.

14. Entendo que as aquisições das CCB LCM, de um lado, e das CCB Itacaré Ville, de

outro, podem ser consideradas como dois grupos de condutas continuadas, à luz dos requisitos

suscitados pelo Relator. As transações envolvendo os títulos de cada um desses dois emissores

ocorreram de maneira similar, guardando, cada aquisição, relação direta com a anterior (ou,

no caso das CCB LCM, as anteriores) e envolvendo, em boa medida, as mesmas partes e

características.

15. No caso das CCB LCM, isso é bastante evidente, tendo em vista que todas as

transações ocorreram entre 2012 e 2013, o credor original foi o mesmo e, após a terceira

emissão, a primeira cédula foi aditada para prever o compartilhamento de suas garantias com

as outras duas adquiridas para o BRA1 FIRF.

16. Também reconheço semelhanças nas condições das 2ª e 3ª tranches das CCB Itacaré

Ville, embora tenha havido um maior lapso temporal entre a emissão das tranches, a

instituição devedora originária dessas duas emissões tenha sido diferente e uma sociedade do

grupo da Interativa tenha participado somente da estruturação da última dessas tranches –

tendo sido, inclusive, remunerada por isso.

17. Em situação diversa, ao apreciar alegações preliminares de bis in idem relativas a dois

processos sancionadores envolvendo o descumprimento do dever de diligência, a então

Diretora Flávia Perlingeiro não reconheceu o caráter continuado ou permanente das condutas,

justamente por entender ausentes os elementos que, no presente caso, se verificam. Conforme

registrado em seu voto7:

“Ainda que não se deixe de reconhecer, nos conjuntos fáticos, a repetição de certas

circunstâncias similares quanto à atuação das acusadas, não se está propriamente

7 PAS CVM nº 19957.000671/2020-51, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 10/11/2020.

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a tratar de uma única infração, permanente ou continuada, pois as aquisições

objeto da atuação das Gestoras, realizadas em nome dos Fundos, eram relativas a

CCBs de emissão de diferentes empresas e ocorreram a partir de processos

decisórios distintos. As irregularidades são relativas a conjuntos de operações

distintas e realizadas em períodos não coincidentes, envolvendo emissores,

estruturadores e fundos de investimento diversos, bem como diferentes cotistas

(destinatários da informação) e alegadamente embasadas em elementos

probatórios específicos”.

18. Aqui, ao contrário, verifica-se a existência de um encadeamento entre os atos – seja

pela identidade do emissor, pela repetição da conduta em um mesmo fundo de investimento,

pelo envolvimento das mesmas partes, inclusive conflitadas atuando na estruturação, e pelo

alegado agravamento do risco diante de sinais previamente identificáveis – o que justifica, a

meu ver, o reconhecimento do caráter continuado da infração.

19. Nesse caso, o marco inicial do prazo prescricional seria, para as CCB LCM, a última

aquisição realizada em 2013 e, para as CCB Itacaré Ville, a aquisição de títulos da 3ª tranche,

em 2015.

20. Ressalto, no entanto, que, caso a acusação tivesse tratado do dever de diligência

também a partir do acompanhamento e do monitoramento dos ativos adquiridos – isto é, a

omissão em adotar medidas corretivas frente a sinais de inadimplemento das CCB e

deterioração de garantias –, poder-se-ia cogitar o reconhecimento do caráter permanente da

infração, porque o dever de diligência, em tais hipóteses, se projeta no tempo. Mas não foi

esse o caso. O termo de acusação tem por foco as aquisições das CCB feitas pela Interativa

para o BRA1 FIRF.

21. Ainda assim, se, como pretendem os acusados e reconheceu o Relator, se

desconsiderasse a continuidade delitiva do descumprimento do dever de diligência, não se

poderia deixar de reconhecer a existência de marcos interruptivos do prazo prescricional que

antecedem a citação dos acusados, em maio de 2023, e o envio dos ofícios, em março de 2020.

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22. O prazo prescricional pode ser interrompido por qualquer ato inequívoco que importe

apuração de fato, conforme art. 2º, inciso II, da Lei nº 9.873/19998, no que, conforme

entendimento pacífico do Colegiado da CVM, se enquadra qualquer ato administrativo, de

existência certa e comprovada, com o claro objetivo de dar impulso à investigação ou à

apuração dos fatos9.

23. A interrupção do prazo prescricional por ato inequívoco de apuração não depende da

ciência prévia do eventual acusado, conforme há muito consolidado por este Colegiado10 e

sumulado pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CRSFN nos seguintes

termos: “[a] interrupção da prescrição por ato inequívoco de apuração do fato não depende de

bilateralidade ou ciência prévia do administrado”11. O Superior Tribunal de Justiça também

já se manifestou no mesmo sentido12. Assim, a interrupção do prazo prescricional não se

restringe ao ato formal de instauração do processo sancionador, nem exige qualquer forma de

cientificação do investigado.

24. Nesse sentido, é evidente que o despacho da Chefe de Gabinete da Presidência da

CVM, datado de 21/08/2019, por meio do qual foi encaminhada à SIN, para adoção das

providências cabíveis, a reclamação do IPREMU referente às CCB Itacaré Ville, às CCB LCM

e às CCB emitidas pela Brazcarnes Participações S.A.13, constitui ato inequívoco de

impulsionamento da apuração dos fatos.

8 Art. 2º Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: [...] II - por qualquer ato inequívoco, que importe apuração

do fato; [...].

9 PAS CVM nº 19957.004791/2020-28, de minha relatoria, j. em 18/06/2024; PAS CVM nº 19957.004478/201875, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 20 e 21/06/2023; PAS CVM nº 19957.002596/2017-68, Rel. Pres. Marcelo

Barbosa, j. em 15/03/2022; e PAS CVM nº 22/1994, Dir. Rel. Luiz Antonio Sampaio Campos, j. em 15/04/2004.

10 Cf., novamente: PAS CVM nº 19957.004791/2020-28, de minha relatoria, j. em 18/06/2024; PAS CVM nº

19957.004715/2020-12, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 26/03/2024; PAS CVM nº 19957.002026/201930, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 26/09/2023; PAS CVM nº RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j.

em 02/04/2019; PAS CVM nº 06/2016, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 24/08/2020; PAS CVM nº

RJ2016/7961, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 30/01/2020; PAS CVM nº RJ2005/6924, Pres. Rel. Marcelo

Trindade, j. em 31/10/2006..

11 Súmula nº 4 do CRSFN, DOU de 15/05/2023.

12 AgInt no AREsp nº 595210/RJ (2014/0258184-3), Rel. Min Assusete Magalhães, STJ, 2ª Turma, j. em

06/03/2018.

13 Doc. nº 0822847.

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25. Mesmo antes do recebimento da referida reclamação, esta autarquia já apurava

potenciais irregularidades envolvendo a atuação da Interativa na aquisição de ativos para o

BRA1 FIRF. Tanto é assim que, em um primeiro momento, a SIN juntou a reclamação ao

Processo CVM nº 19957.004020/2019-05, que já se encontrava em andamento com essa

finalidade, conforme despachos datados de 03/09/201914.

26. Nesse processo, já haviam sido juntados os autos do Processo CVM nº RJ2015/12139,

originalmente físico, instaurado a partir de inspeção conduzida pela antiga Superintendência

de Fiscalização Externa – SFI. Tal inspeção teve por objeto a atuação da então administradora

fiduciária do BRA1 FIRF, bem como das gestoras de fundos sob sua administração, conforme

consubstanciado no Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-2/Nº06/201615, datado de

14/12/2016.

27. No âmbito dessa inspeção, em 18/01/2016, a Interativa, na pessoa de Jorge Farah Elias,

foi oficiada a fornecer informações sobre, entre outros aspectos, a diligência empregada na

aquisição de CCB para o BRA1 FIRF, conforme Ofício nº 04/2016/CVM/SFI/GFE-216.

28. Posteriormente, em 28/06/2017, a SIN solicitou aos acusados, por meio do Ofício

nº 999/2017/CVM/SIN, esclarecimentos a respeito das supostas irregularidades identificadas

na inspeção, incluindo a falta de diligência da Interativa na aquisição de CCB emitidas pela

Brazcarnes Participações S.A. para o BRA1 FIRF17. Após o recebimento das reclamações do

IPREMU e do ARAPREV, em 2019, a CVM passou também a apurar, de forma mais

específica, a aquisição das CCB LCM e das CCB Itacaré Ville.

29. A meu ver, todos esses atos importaram em inequívoca apuração dos fatos e, por isso,

constituem marcos interruptivos do prazo prescricional. Afinal, não se exige, nesse contexto,

que o ato inaugural da apuração delimite exaustivamente os ilícitos a serem investigados ou

identifique, desde logo, os agentes responsáveis. Trata-se de um impulso inicial que, como

14 Docs. nº 0832850 e nº 0832847.

15 Doc. nº 0722484.

16 Doc. nº 0720765, p. 123.

17 Ofício nº 999/2017/CVM/SIN, p. 1-3 (doc. nº 0722490).

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reconhecido por este Colegiado, pode ter desdobramentos e aprofundamentos ao longo da

instrução, inclusive com a identificação posterior de outras condutas e sujeitos envolvidos18.

30. Dessa forma, entendo que, sob qualquer ângulo, o prazo prescricional não se extinguiu,

tendo sido interrompido tanto em relação ao descumprimento do dever de diligência quanto

ao desenquadramento da carteira do fundo.

31. Ante todo o exposto, voto pela rejeição dessa preliminar.

Descumprimento do dever de diligência

32. Passo então para a análise da imputação de descumprimento do dever de diligência em

relação à aquisição das CCB LCM e das CCB Itacaré Ville, de que trato separadamente, tendo

em vista as particularidades envolvendo a aquisição de cada um desses títulos pelo BRA1

FIRF.

CCB LCM

33. Em síntese, a SIN argumenta que os acusados teriam faltado com diligência na

aquisição das CCB LCM, pois não teriam adotado procedimentos mínimos para verificar a

razoabilidade dos valores atribuídos no laudo de avaliação elaborado pela Equity Engenharia

e Avaliações Ltda. (“Equity”) aos imóveis dados em garantia, especialmente em relação às

suas benfeitorias.

34. Por sua vez, a defesa alega que o cumprimento do dever de diligência restaria

evidenciado pela adoção das seguintes medidas:

i) contratação de escritório de advocacia reconhecido para assessorar na operação;

ii) solicitação de laudo de avaliação, cujos valores teriam sido posteriormente

confirmados em laudo judicial;

18 A este respeito, cf.: “Tal ato inequívoco se destina a apurar fatos e, nessa apuração, podem vir a ser

identificadas outras infrações que não (ou além) das inicialmente cogitadas, à medida em que as investigações

sejam aprofundadas. Assim, as conclusões de um Relatório de Análise, por exemplo, são o ponto de partida das

investigações e servem a explicitar os fatos objeto de apuração, sem delimitar, no entanto, os agentes a serem

investigados ou os ilícitos a serem apurados pela área técnica.” (PAS CVM nº 19957.004478/2018-75, Dir. Rel.

Flávia Perlingeiro, j. em 21/06/2023).

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iii) formalização de garantias que totalizariam cerca de R$20 milhões;

iv) elaboração de relatório interno de risco de crédito; e

v) contratação de relatório de rating, no qual as CCB LCM foram avaliadas com nota de

crédito “A”19.

35. Embora revelem a adoção de certas providências, as medidas listadas pelos acusados

não se mostram suficientes para, por si só, evidenciar o efetivo cumprimento do dever de

diligência. Explico.

36. Inicialmente, destaca-se que, embora seja legítimo ao gestor se apoiar em pareceres

técnicos e estudos elaborados por terceiros para embasar suas decisões de investimento, isso

não o exime da adoção de alguns atos adicionais a fim de assegurar o cumprimento dos

deveres fiduciários perante os cotistas no caso concreto. Ao contratar assessoria jurídica ou

técnica, espera-se que o gestor exerça avaliação crítica e independente sobre os materiais

produzidos, de modo a formar juízo próprio acerca da viabilidade e dos riscos da operação,

não lhe sendo permitido confiar cegamente na informação recebida, em especial diante da

existência de sinais de alerta20.

37. Ainda que determinada estrutura conte com diversas precauções contratuais – como

cláusulas de vencimento antecipado e garantias formalizadas –, essas salvaguardas podem

revelar-se ineficazes quando o problema central residir na limitação das informações

disponíveis, especialmente de natureza econômico-financeira. Esse parece ter sido,

precisamente, o cenário no caso concreto.

38. O primeiro laudo de avaliação da Equity, datado de dezembro de 201121, foi solicitado

pela Metalúrgica LCM Indústria e Comércio Ltda., sociedade do mesmo grupo econômico da

LCM22, conforme indicado pelo próprio documento. Nesse cenário, a Interativa deveria ter

adotado medidas para examinar a metodologia empregada na avaliação, de modo a assegurar

a ausência de favorecimento do devedor, o que poderia passar pela aferição de eventuais

19 Doc. nº 1877788, pp. 33-34.

20 PAS CVM nº 19957.009104/2019-27, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 25/04/2023.

21 Doc. nº 1715826.

22 Laudo de avaliação da Equity, datado de dezembro de 2011 (doc. nº 1521934).

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discrepâncias entre os valores estimados pela Equity e aqueles efetivamente praticados no

mercado, ou, ainda, a contratação de outro avaliador independente. Essa providência,

entretanto, somente foi adotada em 2016, com a contratação de avaliação da Colliers

International (“Colliers”), quando a operação já estava inadimplente e o cronograma de obras

do empreendimento relacionado estava atrasado23.

39. A defesa sustenta que os valores atribuídos pela Equity teriam sido validados por duas

fontes: (i) a ausência, no laudo da Colliers, de transações concretas nos valores ali sugeridos24;

e (ii) a similitude entre os valores do laudo da Equity e de avaliação pericial produzida no

âmbito do Processo nº 5073239-39.2019.8.09.013725.

40. Quanto ao primeiro ponto, a meu ver, a defesa busca distorcer as conclusões que

podem ser extraídas da análise do laudo da Colliers. A Equity estimou o metro quadrado com

base em ofertas de venda que, à época, não haviam se concretizado, razão pela qual a Colliers

optou por não adotar os preços das ofertas como parâmetro para estimar o valor das garantias.

Não obstante o intervalo temporal entre os dois laudos e a deterioração da operação nesse

período, a ausência de evidências de transações nos valores indicados já justificaria, no

momento da aquisição para o BRA1 FIRF, a adoção de postura mais cautelosa por parte da

Interativa em relação à avaliação feita pela Equity – e tal postura teria, justamente, lhe

permitido constatar a ausência de evidências nesse sentido.

41. Quanto ao segundo ponto, é bastante inverossímil assumir que uma avaliação realizada

em 2021 teria o condão de confirmar a razoabilidade de um laudo emitido cerca de dez anos

antes, tendo em vista, especialmente, que as demais avaliações da Equity, em periodicidade

inferior, apresentaram variações no valor do imóvel. De todo modo, a comparação, a

posteriori, do valor atribuído com a prática de mercado é menos relevante do que o exame de

se, no momento da aquisição, a gestora promoveu as verificações mínimas quanto à

metodologia empregada e à razoabilidade dos valores estimados. Ressalto que esta não é uma

afirmação feita irrefletidamente, mas sim à luz da posição já consolidada deste Colegiado

quanto à cautela que deve orientar a análise retrospectiva de laudos de avaliação.

23 Notificação por Descumprimento de Obrigações, de 28/01/2016, §§ 4º a 8º (doc. nº 1521865).

24 Doc. nº 1877788, p. 38.

25 Doc. nº 1877794, p. 15-16.

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42. No que se refere ao relatório de rating elaborado pela LFRating, observa-se que,

embora a nota atribuída tenha sido positiva, o documento teve por base as informações do

laudo da Equity. De fato, como alegado pela defesa, as benfeitorias foram desconsideradas no

cálculo da “Garantia Primária” adotada pelo rating26, resultando em valor inferior ao estimado

no laudo, da ordem de R$2.700.000,00. Ainda assim, justamente por derivar da mesma base

informacional, o rating não poderia suprir eventual insuficiência de análise quanto aos

imóveis dados em garantia.

43. Ademais, o Colegiado da CVM já firmou entendimento de que, na aquisição de CCB

por fundos de investimento, os gestores não podem se amparar exclusivamente em índices de

classificação de risco27. Cabe ao gestor produzir análises internas de risco de crédito,

independentemente de o rating externo ter atribuído ao investimento nota “A” ou

classificações mais elevadas. Nesse sentido, impõe-se examinar o relatório interno de

avaliação de crédito apresentado pela defesa, que teria se baseado em “informações

financeiras, contábeis e societárias da empresa LCM”28.

44. Tal documento, datado de 01/10/2012, contempla informações sobre: demonstrações

contábeis da LCM, projeções de fluxo de caixa, histórico da empresa e do setor de metalurgia,

levantamentos no SERASA e características da operação29. Ao longo do documento, há

diversas transcrições do relatório da LFRating. Contudo, no tocante às garantias, o relatório

limita-se a descrevê-las formalmente, sem qualquer análise quanto à sua suficiência ou ao seu

valor de mercado. Não se verifica, portanto, qualquer exame interno efetivo da adequação das

garantias frente aos riscos assumidos pelo fundo.

26 Relatório de classificação de risco da LFRating datado de agosto de 2012, versão definitiva e aprovada, p. 2

(doc. nº 1521863).

27 “Além disso, a utilização de índice de classificações de risco (ratings) não dispensa que gestores façam suas

próprias análises de risco de crédito. Dessa forma, embora o rating possa ser um elemento relevante na análise

de risco, ele não pode servir como única fonte para subsidiar decisões de investimento, em especial quando tais

decisões são feitas em benefício de terceiros. É necessário que o gestor realize suas próprias análises, de acordo

com critérios próprios e pré-estabelecidos de seleção de ativos e gestão de risco.” (PAS CVM nº RJ2112/12201,

Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 04/08/2015). No mesmo sentido, cf. PAS CVM nº 19957.000671/2020-51, Dir.

Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 10/11/2020.

28 Doc. nº 1877788, p. 34.

29 Relatório interno, datado de outubro de 2012, versão atualizada e assinada (doc. nº 1521864).

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45. Cabe destacar, ainda, que, conforme apontado pela acusação, a escritura pública de

compra e venda indica que os imóveis foram adquiridos em 12/05/2012 por R$783.326,9330.

Embora esse valor não possa ser, isoladamente, considerado referencial de mercado, uma vez

que a transação pode ter observado condições particulares, caberia ao gestor, ao menos,

contextualizar essa informação e confrontá-la com os valores constantes do laudo da Equity.

A ausência de qualquer reflexão sobre essa diferença na avaliação interna de risco indica grau

relevante de negligência no tratamento de elemento público e acessível.

46. Logo, entendo que a Interativa infringiu o art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM

nº 409/2004 em relação à aquisição das CCB LCM, por não ter adotado diligência mínima na

verificação dos valores dos imóveis dados em garantia de tais cédulas. Considerando as

evidências constantes dos autos quanto à participação de Jorge Farah Elias no processo de

decisão31, entendo que ele incorreu na mesma infração.

CCB Itacaré Ville

47. No que diz respeito ao descumprimento do dever de diligência em relação à aquisição

das CCB Itacaré Ville, a área técnica se baseou nos seguintes fundamentos:

i) ausência de questionamento, por parte dos acusados, sobre os elevados custos da

emissão, em especial no que se refere à remuneração da Di Matteo Consultoria Ltda.,

posteriormente denominada DMF Advisors (“Di Matteo”), que também prestava

serviços de consultoria ao IPREMU; e

ii) decisão de estruturar a 3ª tranche, mesmo tendo conhecimento, à época, de problemas

no fluxo de pagamentos das tranches anteriores.

30 Doc. nº 1715836, pp. 2-5.

31 Ele assinou as atas do comitê de investimento, por exemplo.

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48. Por sua vez, a defesa argumenta que:

i) os pagamentos realizados à Di Matteo foram objeto de negociação direta com o

emissor, de modo que não haveria qualquer relação dos acusados com esse prestador

de serviços no contexto da emissão das CCB Itacaré Ville32;

ii) a decisão de estruturar a 3ª tranche se pautou em relatório de medição de obras e em

estudo técnico emitido pela área de consultoria de engenharia e de planejamento

contábil, que indicariam a viabilidade do empreendimento após novos aportes33; e

iii) adotou medidas como a contratação de assessoria jurídica, visitas técnicas ao

empreendimento, reformulação da estrutura da 2ª tranche e formalização de

garantias34.

49. A meu ver, não assiste razão aos acusados.

50. De fato, concordo que não cabe a esta CVM se imiscuir em aspectos negociais das

emissões, inclusive quanto aos custos atrelados à contratação de prestadores de serviços, uma

vez que o cumprimento do dever de diligência tem caráter eminentemente procedimental,

recaindo sobre o processo adotado para a tomada de decisão, não sobre o resultado obtido.

51. Todavia, quando tais custos se mostram atípicos ou significativamente elevados, é

esperado do gestor diligente avaliar as razões de sua estipulação e os possíveis impactos para

o adimplemento da operação. No caso concreto, observa-se que os pagamentos a quatro

prestadores de serviços na 2ª tranche somaram R$1.075.754,00, correspondentes a

aproximadamente 21,52% do valor de face da emissão. Não há, contudo, qualquer menção ou

avaliação sobre tais custos na ata do comitê de investimento do fundo nem no relatório interno

de risco da Interativa, ambos de setembro de 201335.

52. Além disso, a alegação da defesa de que os acusados não teriam qualquer vínculo com

a Di Matteo causa estranhamento diante dos elementos disponíveis nos autos. Em depoimento

32 Doc. nº 1877788, p. 43.

33 Doc. nº 1877788, p. 45.

34 Doc. nº 1877788, pp. 46-47.

35 Relatório de avaliação de crédito (doc. nº 1521940) e ata do comitê de investimento (doc. nº 1521941), ambos

datados de setembro de 2013.

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fornecido em nome da Interativa à Polícia Federal36, há o reconhecimento de que a consultoria:

(i) atuou na estruturação da 2ª tranche e de que essa foi reformulada a pedido da gestora;

(ii) captou recursos para a 3ª tranche; e (iii) realizou reunião em seu escritório, de que a

Interativa participou.

53. Ainda que não haja, por exemplo, vínculo societário, esses elementos demonstram a

existência de relação profissional entre a Interativa e a Di Matteo em ambas as tranches. Não

há nos autos, porém, qualquer indício de que a Interativa tenha diligenciado sobre o histórico,

reputação ou eventuais conflitos de interesses da consultoria. A tentativa da defesa de afastar

a relação com a Di Matteo, inclusive, reforça a percepção de não realização dessa verificação,

que poderia ter evidenciado o conflito de interesses decorrente da dupla atuação da consultoria

– como estruturadora da operação e como consultora do IPREMU.

54. Por fim, os elementos constantes dos autos evidenciam a existência de potencial

conflito de interesses da própria Interativa na estruturação da 3ª tranche das CCB Itacaré Ville.

Conforme consta de depoimento prestado à autoridade policial37, consultoria ligada à gestora

recebeu remuneração de R$300.320,00 pela participação na estruturação da emissão.

55. Essa circunstância impunha à Interativa a adoção de cuidados adicionais no processo

decisório, com especial atenção à transparência e à documentação da motivação técnica da

operação, ainda que o regulamento do BRA1 FIRF previsse, de forma genérica, a

possibilidade de aquisição de ativos de crédito privado estruturado por partes relacionadas da

Interativa. Tal autorização não afasta, por si só, a necessidade de a Interativa adotar cautela

(redobrada, inclusive) na análise da motivação e na documentação da conveniência e da

adequação da operação para o fundo.

56. Em geral, é plenamente legítimo que, em situações de inadimplemento de operações

de crédito, o credor opte tanto pela execução de garantias quanto pela reestruturação da

operação de crédito, não cabendo à CVM se imiscuir no curso de ação a ser tomado. Por um

lado, o credor pode optar por declarar vencimento antecipado e executar as garantias, o que

pode ensejar um procedimento moroso e que não necessariamente cobrirá a dívida, já que as

36 Doc. nº 1716276.

37 Doc. nº 1716276, p. 8.

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garantias, em especial no caso de ativos imobiliários sujeitos à venda forçada, são suscetíveis

a desvalorizações e desenquadramentos. Por outro, o credor pode repactuar as cláusulas da

emissão ou refinanciar o empreendimento, o que envolverá, naturalmente, o risco de gerar

novos inadimplementos.

57. Não deixo de notar que este caso comporta algumas similaridades com o PAS CVM

nº 19957.010705/2019-82, de relatoria da Diretora Flávia Perlingeiro, em que se tratou da

atuação de gestores que foram remunerados pela estruturação de CCB posteriormente

adquiridos por fundos sob sua gestão. Embora as condutas envolvidas ali examinadas

apresentassem maior gravidade e sistematicidade, a comparação é útil para ilustrar que, nessas

situações, o Colegiado tem entendido pela caracterização de, ao menos, um potencial conflito

de interesses38. Nesses casos, impõe-se ao gestor o dever de adotar cautelas adicionais, com

destaque para a realização de análises técnicas consistentes, documentação clara da lógica por

trás da operação e comunicação transparente aos cotistas39.

58. Nesse contexto, a questão central não reside na legitimidade da escolha entre execução

ou reestruturação, mas sim na diligência empregada pela gestora ao optar por estruturar uma

nova tranche em cenário já marcado por inadimplemento e pela atuação de partes com

interesses conflitantes. Diante da remuneração paga à consultoria do grupo econômico da

Interativa, era esperado que os acusados procedessem com análise técnica mais rigorosa,

incluindo a avaliação crítica da viabilidade da operação e dos riscos associados à continuidade

do empreendimento.

38 “Por ora, repiso que, a meu ver, não estamos diante de decisões desinteressadas. Isso tendo em vista a existência

do conflito de interesses em relação à aquisição de CCBs pelos Fundos de cuja estruturação as Gestoras

participaram, bem como quanto às CCBs de emissão da CELG (em que, como dito, foi comprovado o repasse

de comissões dos AAIs para a Firma P). [...] Pelas razões já expostas, tais circunstâncias evidenciavam a

existência de um potencial conflito de interesses e, portanto, entendo que o padrão de revisão das condutas

reputadas como não diligentes não está adstrito à revisão sob a ótica estritamente procedimental, cabendo

verificar se foram revestidas de cuidados redobrados e análises técnicas condizentes.” (cf. PAS CVM

nº 19957.010705/2019-82, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 10/11/2020).

39 “Com efeito, no que tange a aquisição, por fundo de investimento em participações, de ativo em que exista

conflito de interesses, é importante ressaltar que a Instrução CVM n° 391/03 não veda, por completo, tal prática.

No entanto, é imperioso que situações como estas devam ser revestidas de cuidados redobrados com análises

técnicas precisas e claras, além de indubitável transparência nas informações.” (cf. PAS CVM n° RJ2014/12081,

Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 18/06/2019).

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59. Nesse sentido, ainda que a defesa tenha contratado consultoria de engenharia e de

planejamento contábil para subsidiar a decisão pela emissão da 3ª tranche, tal medida, por si

só, não é suficiente para demonstrar a diligência esperada em contextos que envolvem

potencial conflito de interesses. Estudos dessa natureza servem como subsídio à decisão, mas,

novamente, não substituem a responsabilidade da gestora de realizar, com independência e

prudência, a verificação de riscos e a documentação das premissas adotadas – especialmente

quando há alertas concretos de problemas operacionais e de governança.

60. Com efeito, os elementos constantes dos autos revelam que, ainda em 2015, a

Interativa já demonstrava preocupação com o uso indevido dos recursos liberados ao

empreendimento. Mensagens eletrônicas trocadas por seus representantes àquela apontam

suspeitas de desvio de finalidade dos repasses e a necessidade de maior controle na liberação

de verbas40.

61. Apesar desse histórico, a gestora aprovou a estruturação da 3ª tranche com nova

remuneração à Di Matteo, no valor de R$ 1.280.000,0041 – equivalente a 16% do valor de face

da emissão42 –, sem qualquer registro de análise formal sobre os riscos envolvidos ou sobre a

adequação dessa escolha ao interesse do fundo. Diante da existência de sinais concretos de

problemas operacionais, tal contexto demandava cautelas adicionais, as quais não foram

adotadas.

62. As informações constantes dos autos, somadas à ausência de providências compatíveis

com o cenário identificado, evidenciam que a decisão foi tomada sem o nível de diligência

exigido em situações envolvendo potenciais conflitos de interesses. Mesmo diante de indícios

sérios quanto à má destinação de recursos e da participação de parte relacionada na

estruturação da emissão, a Interativa não promoveu medidas mínimas de mitigação de riscos,

tampouco assegurou a transparência devida perante os cotistas.

40 Em e-mail de 01/08/2015, Jorge Farah Elias, ao alertar sobre o histórico do emissor das CCB e a necessidade

de rigor na liberação de verbas, afirma que “[a] suposição de desvio de verbas para outra finalidade deve ser uma

constante”. Já em e-mail de 01/10/2025, ao sugerir que a liberação de recursos deveria ser feita diretamente na

conta do fornecedor de serviço, após a despesa ser comprovada, o acusado pede para “Observar no e-mail que

as várias despesas eram absurdas [...] e assim eram negadas se não fossem justificadas” (doc. nº 1716276, p. 8).

41 Doc. nº 1716276, p. 8.

42 Conforme Quadro II de uma das CCB Itacaré Ville da 3ª tranche, a emissão representava R$ 8.000.000,00,

dividida em 16 cédulas de crédito bancário (doc. nº 1716216, p. 1).

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63. Assim, em relação à aquisição das CCB Itacaré Ville, voto pela condenação da

Interativa por infração ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM nº 409/2004, assim como pela

condenação de Jorge Farah Elias pela mesma infração, por restar evidenciado43 seu

conhecimento e participação na operação.

Conclusão

64. Os fatos objeto deste PAS ocorreram antes da entrada em vigor da Lei nº 13.506/2017,

que alterou a Lei nº 6.385/1976. Por essa razão, as penalidades a serem aplicadas devem

observar o disposto na legislação então vigente, em linha com o art. 116, parágrafo único, da

Resolução CVM nº 45/202244.

65. Na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para os princípios

da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como para os motivos que justifiquem sua

imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as condutas

praticadas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação

de regência da matéria.

66. De um lado, nos termos do art. 117, inciso XIII, da Instrução CVM nº 409/200445, a

quebra do dever de diligência é considerada grave. De outro, constato que a Interativa e Jorge

Farah Elias têm bons antecedentes.

43 Na forma de e-mails constantes dos autos, por exemplo.

44 Art. 116. [...]. Parágrafo único. O valor máximo da pena de que trata o art. 61, I, e o valor máximo da pena

base pecuniária, de que trata o Anexo A, assim como os procedimentos de que tratam os arts. 62, 63, 65, 66 e 67

desta Resolução, não são aplicáveis às infrações praticadas antes da entrada em vigor da Lei nº 13.506, de 13 de

novembro de 2017, que permanecem sujeitas ao limite de pena pecuniária então vigente.

45 Art. 117. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3º, da Lei n.º 6.385/76, as seguintes

condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: [...] XIII – não observância, pelo administrador ou

pelo gestor do fundo, dos deveres de conduta de que trata o art. 65-A; [...].

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67. Assim, com base nas circunstâncias do caso concreto e em linha com precedentes do

Colegiado46, com fundamento no art. 11 da Lei nº 6.385/1976, voto por:

(i) condenar a Interativa à multa pecuniária individual no montante de R$400.000,00,

por infração ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM nº 409/2004, na aquisição das

CCB LCM e das CCB Itacaré Ville; e

(ii) condenar Jorge Farah Elias à multa pecuniária individual no montante de

R$200.000,00, por infração ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM nº 409/2004, na

aquisição das CCB LCM e das CCB Itacaré Ville.

É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de maio de 2025.

Marina Copola

Diretora

46 Cf., nesse sentido, o já citado PAS CVM nº 19957.010705/2019-82, que guarda semelhanças com este caso,

embora o considere mais grave.

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