Processo Administrativo Sancionador nº 19957.004810/2019-82

Diário Eletrônico da CVM em

20/09/2024

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM

nº19957.004810/2019-82

Data do julgamento: 03/09/2024

Relator: João Accioly

Acusados:

Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A.

Bruno Patrício Braga do Rio

Márcia Maria Carneiro

Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.

Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A.

Daniel Doll Lemos

RBDU – Brasília Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda.

Marcos Fabian Holzmann

Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A,

Guilherme Tedeschi

Leandro Alberto Rúbio

CM Capital Markets DTVM Ltda.

Fábio Feola

UM Invest Asset Management Ltda.

Alex Kalinski Bayer

Leonardo de Carvalho Iespa

Gyorgy Ferenc Pavetits Junior

Fornax Consultoria Empresarial S.A.

Fábio Antônio Garcez Barbosa

Ementa: Possíveis irregularidades em emissão de debêntures e emissão de

certificados de recebíveis imobiliários – operações fraudulentas (Instrução CVM nº

08/79), falhas informacionais (art. 10 e 11 da Instrução CVM nº 476/09), entre

outros. Multas e Absolvições.

Extrato de Sessão de Julgamento 627 (2136464) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 1

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:

(i) Por unanimidade, pela absolvição de Reit Securitizadora de

Recebíveis Imobiliários S.A. (na qualidade de emissora), Bruno Patrício Braga

do Rio e Márcia Maria Carneiro (na qualidade de diretores), da acusação de

infração ao item I, c/c o item II, “c” da Instrução CVM 08.

(ii) Por maioria, pela condenação de Reit Securitizadora de

Recebíveis Imobiliários S.A. (na qualidade de emissora dos CRI) à multa de R$

85.000,00 (oitenta e cinco mil reais), e Bruno Patrício Braga do Rio e Márcia

Maria Carneiro (na qualidade de administradores da Reit) à multa de R$

42.500,00, por infração ao art. 10 da Instrução CVM 476.

(iii) Por unanimidade, pela absolvição de Vórtx Distribuidora de

Títulos e Valores Mobiliários Ltda. (na qualidade de agente fiduciário), da

acusação de infração ao item I, c/c o item II, “c” da Instrução CVM 08 e ao art. 11,

incisos II e XX, da Instrução CVM 583.

(iv) Por unanimidade, pela absolvição da Socopa Sociedade

Corretora Paulista S.A. (na qualidade de intermediária líder) e Daniel Doll

Lemos (na qualidade de diretor), da acusação de infração ao item I, c/c o item II, “c”

da Instrução CVM 08 e ao art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM 476.

(v) Por maioria, pela absolvição da Socopa Sociedade Corretora

Paulista S.A. (na qualidade de intermediária líder) e Daniel Doll Lemos (na

qualidade de diretor), da acusação de infração ao art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM

476.

(vi) Por unanimidade, pela condenação de Vórtx Distribuidora de

Títulos e Valores Mobiliários Ltda. (na qualidade de agente fiduciário) à multa

de R$ 100.000,00 (cem mil reais), por infração art. incisos 11, V e X, da Instrução

CVM 583.

(vii) Por unanimidade, pela condenação da Socopa Sociedade

Corretora Paulista S.A. (na qualidade de intermediária líder) e Daniel Doll

Lemos (na qualidade de Diretor) à multa de R$ 85.000,00 (oitenta e cinco mil

reais) e R$ 42.500,00 (quarenta e dois mil e quinhentos reais),

respectivamente, por infração ao art. 11, inciso I, da Instrução CVM 476.

(viii) Por unanimidade, pela absolvição da RBDU – Brasília

Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. (na qualidade de devedora dos

créditos imobiliários que deram lastro à emissão do CRI) e Marcos Fabian

Holzmann (na qualidade responsável da RBDU), da acusação de infração ao item I,

c/c o item II, “c” da Instrução CVM 08.

(ix) Por unanimidade, pela absolvição de Maluí Ilha do Sol

Empreendimentos Imobiliários SPE S.A. (na qualidade de credora dos créditos

imobiliários que deram lastro à emissão do CRI e emissora das debêntures Maluí) e

Guilherme Tedeschi, Leandro Alberto Rúbio e Marcos Fabian Holzmann (na

qualidade de responsáveis da Maluí), da acusação de infração ao item I, c/c o item II,

“c” da Instrução CVM 08.

( x ) Por unanimidade, pela absolvição da Maluí Ilha do Sol

Empreendimentos Imobiliários SPE S.A. (na qualidade de emissora das

debêntures Maluí) e Leandro Alberto Rúbio e Marcos Fabian Holzmann (na

qualidade de responsáveis da Maluí), da acusação de infração ao art. 10 da

Extrato de Sessão de Julgamento 627 (2136464) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 2

Instrução CVM 476.

(xi) Por unanimidade, pela absolvição da CM Capital Markets

DTVM Ltda. (na qualidade de Intermediário líder das debentures de Maluí) e Fábio

Feola (na qualidade de diretor da CM), por infração ao item I, c/c o item II, “c” da

Instrução CVM 08.

(xii) Por maioria, pela absolvição da CM Capital Markets DTVM

Ltda. (na qualidade de Intermediário líder das debentures de Maluí) e Fábio Feola

(na qualidade de diretor da CM), por infração ao art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM

476.

(xiii) Por unanimidade, pela condenação de CM Capital Markets

DTVM Ltda. (na qualidade de Intermediário líder das debentures de Maluí) e Fábio

Feola (na qualidade de diretor da CM) à multa de R$ 85.000,00 (oitenta e cinco

mil reais) e R$ 42.500,00 (quarenta e dois mil e quinhentos reais),

respectivamente, por infração ao art. 11, I, da Instrução CVM 476.

(xiv) Por unanimidade, pela absolvição de UM Invest Management

Ltda. (na qualidade de Gestora de fundos adquirentes dos CRI e debêntures da

Maluí) e Alex Kalinski Bayer e Leonardo de Carvalho Iespa (na qualidade de

diretores da UM Invest), da acusação de infração ao item I, c/c o item II, “c” da

Instrução CVM 08.

(xv) Por unanimidade, pela condenação de UM Invest Management

Ltda. (na qualidade de Gestora de fundos adquirentes dos CRI e debêntures da

Maluí) e Alex Kalinski Bayer e Leonardo de Carvalho Iespa (na qualidade de

diretores da UM Invest) à multa de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais) (para a

gestora) e R$ 100.000,00 (cem mil reais) (para cada diretor), por infração ao art.

92, I, da Instrução CVM 555.

(xvi) Por unanimidade, pela absolvição de UM Invest Management

Ltda. e de Gyorgy Ferenc Pavetits Junior, da acusação de infração ao item I, c/c

o item II, “c” da Instrução CVM 08 e ao art. 92, I, da Instrução CVM 555.

(xvii) Por unanimidade, pela absolvição de Fornax Consultoria

Empresarial S.A. (na qualidade de Gestora de fundos adquirentes de CRI da Reit) e

Fábio Antônio Garcez Barbosa (na qualidade de responsável da Fornax), da

acusação de infração ao item I, c/c o item II, “c” da Instrução CVM 08 e ao art. 92, I,

da Instrução CVM 555.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da

comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM

nº 45/2021.

Presentes o advogado Guilherme Setoguti Julio Pereira representando

os interesses de Marcos Fabian Holzmann, Leandro Alberto Rubio e RBDU – Brasília

Empreendimentos Imobiliários SPE – Ltda. A advogada Fernanda Bokel Cardoso

representando Fábio Feola e CM Capital Markets. O advogado Rafael de Moura

Rangel Ney representando os interesses de Leonardo de Carvalho Iespa e Alex

Kalinski Bayer. O advogado Ivan de Mattos representando Daniel Doll Lemos,

Singulare Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (Socopa) e Vórtx

Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.. A advogada Julia Franco

representando Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A., Reit

Securitizadora de Recebíveis Mobiliários S.A., Bruno Braga do Rio, Fornax Consultoria

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Empresarial S.A. e Fábio Garcez Barbosa. E, o advogado Eduardo Ayres Diniz de

Oliveira representando os interesses do Sr. Guilherme Tedeschi.

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria

Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto

Lobo e Marina Copola.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e o Diretor Daniel Maeda

declararam-se impedidos e não participaram do julgamento do processo

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/09/2024, às 18:07, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 12/09/2024, às 20:17, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em

19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

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Extrato de Sessão de Julgamento 627 (2136464) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.004810/2019-82

(RJ2017/2112)

Reg. Col. nº 2023/20

Acusados: Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A., Bruno Patrício Braga do

Rio, Márcia Maria Carneiro, Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores

Mobiliários Ltda., Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A., Daniel Doll

Lemos, RBDU – Brasília Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda., Marcos

Fabian Holzmann, Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE

S.A., Guilherme Tedeschi, Leandro Alberto Rúbio, CM Capital Markets

DTVM Ltda., Fábio Feola, UM Invest Asset Management Ltda., Alex

Kalinski Bayer, Leonardo de Carvalho Iespa, Gyorgy Ferenc Pavetits Junior,

Fornax Consultoria Empresarial S.A. e Fábio Antônio Garcez Barbosa.

Assunto: Possíveis operações fraudulentas (ICVM 08/79) e violações a deveres

informacionais (ICVM 476, arts. 10 e 11) em emissão de debêntures e

emissão de certificados de recebíveis mobiliários, entre outros normativos.

Relator: João Accioly

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO .............................................................................................................................. 2

2 ACUSAÇÃO .................................................................................................................................. 4

2.1 OFERTA DOS CRI ............................................................................................................... 4

2.1.1 Falta de razão econômica legitima nos créditos imobiliários lastro do CRI ........................ 4

2.1.2 Destinação de recursos captados a participantes em “conflito de interesses” ...................... 5

2.1.3 Insuficiência das garantias prestadas .................................................................................. 6

2.1.4 Omissão do agente fiduciário e intermediário líder ............................................................ 7

2.1.5 Atuação das gestoras dos fundos na aquisição e repactuação dos CRI ............................... 8

2.1.6 Conclusão sobre o CRI .................................................................................................... 10

2.2 OFERTA DAS DEBÊNTURES .......................................................................................... 10

2.2.1 Entendimento da Acusação sobre pagamento indevido a sócios da TMJ, gestora do fundo

debenturista, e omissão do agente fiduciário ................................................................................. 11

2.2.2 Entendimento da Acusação sobre garantias insuficientes e não constituídas .................... 12

2.2.3 Atuação do intermediário Líder ....................................................................................... 13

2.2.4 Atuação da TMJ ............................................................................................................... 14

2.2.5 Liquidação das Debêntures .............................................................................................. 15

Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

3 DEFESAS ..................................................................................................................................... 15

3.1 LEONARDO IESPA E ALEX BAYER ........................................................................................ 15

3.2 MÁRCIA MARIA CARNEIRO .................................................................................................. 17

3.3 SOCOPA E DANIEL LEMOS .................................................................................................... 17

3.4 UM INVEST ASSET MANAGEMENT LTDA. E ELLEVEN GESTORA DE RECURSOS LTDA. ........ 19

3.5 VÓRTX DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA. ................................ 20

3.6 MALUÍ ILHA DO SOL EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS SPE S.A....................................... 22

3.7 GYORGY FEREN PAVETITS JUNIOR ....................................................................................... 27

3.8 FORNAX CONSULTORIA EMPRESARIAL S.A. E FÁBIO ANTÔNIO GARCEZ BARBOSA ............ 28

3.9 MARCOS FABIAN HOLZMANN, LEANDRO ALBERTO RUBIO E RBDU ................................... 29

3.10 GUILHERME TEDESCHI ......................................................................................................... 31

3.11 REIT SECURITIZADORA E BRUNO RIO................................................................................... 32

3.12 CM CAPITAL MARKETS DTVM LTDA. E FÁBIO FEOLA ....................................................... 34

4 DEMAIS FORMALIDADES ....................................................................................................... 35

5 PRODUÇÃO DE PROVAS ......................................................................................................... 35

RELATÓRIO

1 INTRODUÇÃO

1. A acusação central é de operação fraudulenta em mercado de valores mobiliários,

realizada em duas emissões: uma de (i) debêntures emitidas pela Maluí Empreendimentos para

viabilizar a construção do Hard Rock Hotel & Resort Ilha do Sol (“Debentures Maluí” e “Hard

Rock Hotel”, respectivamente); e outra de (ii) CRI, lastreado em direitos creditórios, cedidos

pela Maluí, que se referem à venda de unidades do mesmo hotel (“CRI Reit”).

2. O processo foi instaurado pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários SRE em face de (i) Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A. e seus diretores: Bruno

Patrício Braga do Rio e Márcia Maria Carneiro; (ii) Vórtx DTVM Ltda.; (iii) Socopa

Sociedade Corretora Paulista S.A. e seu diretor Daniel Doll Lemos; (iv) RBDU – Brasília

Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. e seu responsável Marcos Fabian Holzmann; (v)

Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A. e seus responsáveis: Guilherme

Tedeschi, Leandro Alberto Rúbio e Marcos Holzmann; (vi) CM Capital Markets DTVM Ltda.

e seu diretor Fábio Feola; (vii) UM Invest Management Ltda. e seus diretores: Alex Kalinski

Bayer, Leonardo de Carvalho Iespa e Gyorgy Ferenc Pavetits Junior e (viii) Fornax

Consultoria Empresarial S.A. e seu responsável Fábio Antônio Garcez Barbosa; conforme

tabela a seguir:

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Tabela 1: Síntese das acusações

Acusado Função e acusação Emissão

Reit Securitizadora, Emissora CRI da Reit

Bruno Rio e Márcia • Operação fraudulenta ICVM 08

Carneiro • art. 10 da ICVM 476 (deixar de fornecer

informações “verdadeiras, consistentes,

corretas e suficientes” para os investidores)

Vórtx Agente fiduciário CRI da Reit e

• Operação fraudulenta ICVM 08 Debêntures Maluí

• Incisos II, V, X e XX do art. 11 da ICVM 583

(falha na verificação regularidade da

constituição e veracidade das informações

prestadas sobre garantias da oferta)

Socopa / Daniel Intermediária líder CRI da Reit

Lemos • Operação fraudulenta ICVM 08

• §2º do Art. 7º-A da ICVM 476 c/c Inciso I do

art. 11 da ICVM 476 (falta de diligência e não

manutenção de lista de investidores procurados)

RBDU Devedora dos créditos imobiliários que deram lastro à CRI da Reit

Empreendimentos e emissão do CRI

Marcos Holzmann • Operação fraudulenta ICVM 08

Maluí Credora dos créditos imobiliários que deram lastro à CRI da Reit e

Empreendimentos e emissão do CRI e emissora das debêntures Maluí Debêntures Maluí

Guilherme Tedeschi, • Operação fraudulenta ICVM 08

Leandro Rúbio e • art. 10 da ICVM 476 (deixar de fornecer

Marcos Holzmann informações verdadeiras, consistentes, corretas

e suficientes para os investidores)

CM DTVM e Fábio Intermediário líder Debêntures Maluí

Feola • Operação fraudulenta ICVM 08

• §2º do Art. 7º-A da ICVM 476 c/c Inciso I do

art. 11 da ICVM 476 (falta de diligência e não

manutenção de lista de investidores procurados)

UM Invest, Alex Gestora de fundos adquirentes dos CRI e debêntures da CRI da Reit e

Bayer, Leonardo Maluí Debêntures Maluí

Iespa e Gyorgy • Operação fraudulenta ICVM 08

Pavetits • Inciso I do art. 92 da ICVM 555 (falta no dever

de diligência/lealdade)

Fornax e Fábio Gestora de fundos adquirentes de CRI da Reit CRI da Reit

Barbosa • Operação fraudulenta ICVM 08

• Inciso I do art. 92 da ICVM 555 (falta no dever

de diligência/lealdade)

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004810/2019-82 – Relatório – Página 3 de 36

Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

2 ACUSAÇÃO

2.1 OFERTA DOS CRI

3. Divide-se o relato dos fatos entre as duas emissões sob exame: CRI e debêntures.

4. Os CRI foram emitidos pela Reit Empreendimentos, com lastro em créditos

imobiliários advindos da promessa de venda de 24/01/2017 (doc. 0735395) pela Maluí

Empreendimentos, de 420 frações ideais de unidades imobiliárias autônomas do Hard Rock

Hotel para a RBDU Empreendimentos, no preço total de R$30.750.000,00.

5. A Maluí emitiu Cédula de Crédito Imobiliário (“CCI Maluí”) para representar os

créditos imobiliários, que foram custodiados pela Vórtx DTVM, agente fiduciário da oferta.

7. Os fundos que subscreveram o CRI tinham por gestores TMJ e FMD (doc. 0810881).

8. A seguir resumo os argumentos com que a Acusação afirma que a emissão do CRI é

fraudulenta.

2.1.1 Falta de razão econômica legitima nos créditos imobiliários lastro do CRI

9. A Acusação sustenta que a compra e venda de frações ideais entre Maluí e RBDU não

teria “substrato econômico”. Por duas razões: (i) as empresas tinham acionista em comum, a

Teixeira e Holzmann Ltda., sendo Marcos Holzmann responsável por ambas nos contratos de

compra e venda e cessão de CCIs que deram base à emissão do CRI (docs. 0810969 e

0810936); e (ii) a venda de unidades ideais não serviria a qualquer utilidade para os envolvidos.

A Teixeira e Holzmann, à época da emissão, possuía 95% do capital social da RBDU e 50% do

capital social da Maluí. Entretanto, a Acusação considera que a Teixeira e Holzmann era

controladora tanto da Maluí quanto da RBDU à época, pois:

[D]e acordo com o relatado no título “V. A EMPRESA CONTROLADORA E O EMISSOR” do

Relatório Definitivo e Rating, o sócio Ilha do Sol Resort Ltda. não tinha interesse em

permanecer na sociedade, existindo acordo firmado pelo qual a Teixeira & Holzmann Ltda.

("Teixeira & Holzmann") adquiriria sua participação acionária, passando a deter o controle

integral da Maluí.

Conforme relatado na resposta ao Ofício nº 307/2018/CVM/SRE/GER-3 quando questionada

acerca dos sócios da empresa em maio de 2018 (época de emissão das debêntures da Maluí,

posterior à emissão do CRI), a Maluí e o Sr. Marcos Fabian Holzmann, informam que os seus

sócios eram apenas a Teixeira & Holzmann e o Sr. Djalma Teixeira, o que confirma a

informação do Relatório Definitivo e Rating da emissão de que o sócio Ilha do Sol Resort Ltda.

não tinha interesse em permanecer na sociedade (Termo de Acusação, §§32-33 doc. 0802773)

10. A Acusação conclui que a promessa de compra e venda que originou a CCI, lastro

dos CRI, teria sido “operação simulada” entre partes controladas pela mesma pessoa jurídica. A

intenção seria a de viabilizar a capitalização fazendo uso dos benefícios atribuídos a este tipo de

captação, sem se orientar aos “objetivos do Sistema de Financiamento Imobiliário” da Lei nº

9.514/97 (o desenvolvimento do mercado imobiliário) – v. Termo de Acusação, §37.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

2.1.2 Destinação de recursos captados a participantes em “conflito de interesses”

11. Conforme o relatório de rating (doc. 0818052) da oferta de CRI os recursos captados

deveriam ser utilizados da seguinte forma: R$ 10.159 mil para término das obras; R$ 7.220 mil

para mobiliário e decoração; R$ 7.252 mil para liquidação de dívidas bancárias; e R$ 4.400 mil

“destinados ao pagamento de contrato de mútuo, montante que será utilizado pelo acionista

controlador para aquisição de participação do outro sócio no empreendimento”.

A SFI solicitou informações sobre a conta bancária informada no termo de securitização como

conta do regime fiduciário, para comparar as saídas efetivas com a destinação prevista.

Destacaram as seguintes saídas (Termo de Acusação, §41, ref. ao doc. 0862482):

Tabela 2: Destinação dos recursos

Destinação dos pagamentos Período dos pagamentos Valor total dos pagamentos

Ilha do Sol Resort Ltda. 23/03/2017 até 03/04/2017 R$ 928.229,04

Teixeira & Holzmann Ltda. 09/03/2017 até 11/12/2017 R$ 19.176.890,00

TMJ Consultoria Estratégica e

13/03/2017 até 26/07/2017 R$ 919.730,00

Participações Ltda.

11. A Acusação ressalta que a Ilha do Sol Resort Ltda. compunha o quadro social da Maluí

com a Teixeira & Holzmann. Esta, por sua vez, era devedora dos créditos lastro do CRI por

meio da RBDU e recebeu recursos advindos da emissão como sócio da Maluí.

12. Exigidos esclarecimentos sobre as saídas (Ofícios nº 213 e 257 da SRE-GER-3 em 2019

- docs. 0824033 e 0811146), a Reit, titular da conta, explicou (doc. 0818048):

i) Os pagamentos à Ilha do Sol Resort Ltda. tinham por fim a aquisição pela

Teixeira & Holzmann das ações da Maluí tituladas pela Ilha do Sol Resort Ltda.

ii) Os pagamentos à Teixeira & Holzmann tinham por fim abater parte do preço de

cessão (das CCI) devido à Maluí.

iii) “[O]s pagamentos realizados no âmbito da Emissão foram feitos com recursos

do Preço de Cessão, ou seja, recursos cuja titularidade pertencia à cedente dos

créditos imobiliários, ainda que temporariamente em posse da REIT. Não eram

recursos integrantes ao patrimônio separado. Tratava-se de créditos imobiliários por

origem e não por destinação, de modo que o pagamento do preço da cessão, com os

recursos recebidos da integralização dos CRI, não estavam vinculados ao

financiamento de determinado empreendimento imobiliário.”

iv) Todos os pagamentos foram aprovados pelo “Representante dos Investidores”,

figura criada para orientar o agente fiduciário e a emissora em nome dos investidores.

v) Os pagamentos à Teixeira & Holzmann foram feitos com anuência da Maluí.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

13. Quanto à TMJ Consultoria Estratégica e Participações Ltda., a Acusação salienta que

dois de seus sócios também eram sócios da TMJ Gestão de Recursos, gestora de quatro dos

fundos que subscreveram os CRIs.

14. A SRE solicitou à Reit (Ofício nº 190 de 2019 da SER - GER-3, doc. 0801409)

comprovação de prestação de serviços da TMJ Consultoria que justificassem o pagamento. Em

resposta, a Reit enviou notas fiscais dos pagamentos com a descrição “Serviço de apresentação

de oportunidade no projeto CRI para a Maluí” (doc. 0811237). A interpretação da Acusação é

de que a Reit não conseguiu comprovar efetiva prestação de serviços.

15. A acusação ainda menciona que o Representante dos Investidores – figura indicada

pelos investidores da oferta, por meio dos boletins de subscrição, para orientar agente fiduciário

e emissor, entre outras coisas, sobre como pagar o preço de cessão – era B.L.P.S., sócio da TMJ

Consultoria, concluindo:

Fica clara a configuração de operação fraudulenta ao se verificar que: i) a TMJ e a TMJ

Consultoria tem sócios em comum; ii) a TMJ Consultoria foi sócia majoritária da TMJ até

meados de 2017; iii) a TMJ decidiu alocar recursos dos investidores em uma oferta na qual a

TMJ Consultoria já havia contratado a agência de classificação de risco; iv) Nessa mesma

oferta, o Representante dos Investidores que indica e aprova os pagamentos feitos pela Reit, é

um sócio da TMJ Consultoria; v) a TMJ Consultoria recebe o reembolso dos valores que havia

pago antes da oferta, adicionado a mais de R$ 850.000,00 por um serviço cuja prestação não

pôde ser comprovada; e vi) a TMJ é acusada por razões análogas em outras ofertas (Venture

Capital e Debênture da Maluí), em que esse modus operandi foi reprisado beneficiando as

gestoras dos fundos subscritores das ofertas com o pagamento de recursos financeiros para

outras empresas com sócios em comum.

2.1.3 Insuficiência das garantias prestadas

16. Para o Termo de Acusação (§53), as principais garantias dos CRI foram:

a)Alienação Fiduciária de 22 unidades autônomas (286 frações ideais) no Empreendimento

Maluí, de propriedade de Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE (0774987);

b)Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios contra os promissários compradores de 411

frações ideais do Empreendimento Maluí já prometidas vender à terceiros;

c) Cessão Fiduciária dos Dividendos do Empreendimento Maluí;

d)Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios, provenientes de quaisquer vendas futuras a

terceiros das 420 frações ideais do Empreendimento Maluí prometidas vender à Devedora

RBDU (0774993);

e)Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios de 292 frações ideais do Empreendimento Maluí já

prometidas vender à Devedora;

f) Alienação Fiduciária sob condição suspensiva de dois imóveis localizados no Município de

1º de Maio (PR), de propriedade de Ilha do Sol Resort Ltda. (Interveniente Anuente), já

onerados com gravames referentes a CCBs cujo emissor é a Maluí Ilha do Sol

Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. e o credor é a TMJ IMA-B Fundo de Investimento em

Renda Fixa (0774997 e 0774999);

g)Fianças prestadas por: Teixeira & Holzmann Ltda., Marcos Fabian Holzmann e Ivana

Teixeira Holzmann, constituídas no Contrato de Cessão de Créditos e Outras Avenças

(0775000);

h)Cessão fiduciária de fundo de liquidez no valor de R$ 400.000,00.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

17. Na opinião da SRE, essas garantias seriam “insuficientes”, pois: as garantias “a”, “b” e

“c” dependiam do sucesso do empreendimento, não fornecendo salvaguardas no caso de

inadimplemento; a garantia “d” equivale aos créditos lastro dos CRI, não trazendo segurança

adicional; a garantia “e” se refere a créditos devidos pela RBDU, mesma devedora dos créditos

lastro, expostos em boa medida, portanto, aos mesmos fatores de risco; a garantia “f” se refere a

imóveis já gravados; a garantia “g” se trata da constituição de fiador; e a garantia “h” possuiria

“valor muito baixo” frente ao que foi captado.

18. Conclui dizendo “que os investidores que adquiriram os CRI dificilmente teriam seu

capital investido garantido no caso do inadimplemento” (Termo de Acusação, §55).

2.1.4 Omissão do agente fiduciário e intermediário líder

19. A Acusação sustenta que a Vórtx DTVM, enquanto agente fiduciário da emissão, teria

deixado de realizar as diligências exigidas pela Instrução CVM 583, especialmente no que diz

respeito à avaliação das garantias e prestação de informações efetiva a respeito delas:

Art. 11. São deveres do agente fiduciário, sem prejuízo de outros deveres que sejam previstos

em lei específica ou na escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios

ou no instrumento equivalente: (...)

V – verificar, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações relativas às

garantias e a consistência das demais informações contidas na escritura de emissão, no termo

de securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente, diligenciando no sentido

de que sejam sanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha conhecimento. (...)

X – verificar a regularidade da constituição das garantias reais, flutuantes e fidejussórias, bem

como o valor dos bens dados em garantia, observando a manutenção de sua suficiência e

exequibilidade nos termos das disposições estabelecidas na escritura de emissão, no termo de

securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente;

20. Para compreender a atuação da Vórtx, foi realizada inspeção in loco, cujos resultados

compõem o Relatório de Inspeção nº 3/2018 da SFI/GFE-1 (doc. 0753649). Segundo esse

documento, o entendimento de A. A. M., fundador da Vórtex, era de que “diferentemente do

que ocorre em emissões de debêntures, em emissões de CRI seria a emissora a parte

responsável pelo registro e formalização das garantias (...) pela avaliação das garantias (....)

[pelo] acompanhamento de obras e outras diligências” (p. 14 do Relatório nº 3/2018).

21. A Acusação ainda cita relatório da Vórtx sobre o empreendimento (doc. 0816604), em

que há disclaimer (em sua p. 8) de que as análises foram realizadas apenas com base em

documentos prestados pela emissora, sem diligências adicionais ou investigação independente.

Dessa forma, a Vórtx não teria verificado a veracidade das informações relativas às garantias,

nem a regularidade da constituição das garantias ou o valor dos bens dados em garantia, não

verificando, tampouco, a manutenção de sua suficiência e exequibilidade, em infração aos

incisos V e X do artigo 11 da ICVM 58.

22. A Acusação também entende que a Vórtx contribuiu para realização de operação

fraudulenta (IN 08/79), por não ter identificado, no momento de aceitar a função de agente

fiduciário, bem como por não ter destacado em seu relatório anual de 2017 (0816604), o fato de

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

que a emissão do CRI teve como lastro CCIs de emissão da Maluí com base em créditos

imobiliários originados a partir de uma operação desprovida de sentido econômico.

23. A mesma acusação foi formulada em relação à Socopa, intermediário líder da oferta:

omissão que favoreceu operação fraudulenta, por não informar aos investidores que que a

emissão do CRI foi concebida com base em créditos imobiliários oriundos de um Contrato de

Compra e Venda entre duas empresas representadas pelos mesmos sócios (RBDU, como

devedora e Maluí, como credora). Além disso, segundo a acusação, a Socopa, em

descumprimento ao art. 11, I, da ICVM 476, não tomou as diligências típicas desse mercado

para avaliar as condições da oferta, tendo apenas analisado documentação fornecida pelo

emissor e solicitado opinião de assessor legal.

24. A contratação de assessor legal, por sua vez, teria se mostrado “insuficiente” pois não

teria envolvido análise da substância econômica das dívidas lastro do CRI nem destacado o que

a Acusação classifica como “insuficiência evidente das garantias prestadas”.

25. Por fim, a Socopa também teria descumprido o §2º do art. 7º-A da ICVM 476, pois não

apresentou lista com as informações referentes à prospecção de investidores. Para a acusação,

este fato “indica direcionamento da oferta para os fundos de investimento que acabaram por

adquirir os CRI originados em uma operação fraudulenta” (Termo de Acusação, §88).

2.1.5 Atuação das gestoras dos fundos na aquisição e repactuação dos CRI

26. Em resposta ao Ofício nº 44/2019/CVM/SRE/GER-3 (doc. 0703109), a Reit informou

(docs. 0711062 e 0711064) que houve repactuação do fluxo de pagamento dos CRI. De início a

previsão era de primeiro pagamento para o dia 27/02/2019 e vencimento final em 27/01/2022.

A repactuação foi para que o fluxo iniciasse apenas em fevereiro de 2020.

27. Para a acusação (§92), a repactuação “só ratifica o entendimento de que a operação de

compra e venda efetuada pela RBDU e Maluí foi simulada para captar recursos com a emissão

do CRI, sem demonstrar comprometimento com a remuneração dos investidores”.

28. A repactuação foi considerada pela primeira vez em assembleia geral dos titulares dos

CRI em 25.02.19, quando foi aprovada a retirada, junto à B3, de evento de amortização e de

juros programados para 27.02.19. A decisão a respeito da prorrogação do prazo de carência de

juros e amortização, por 12 meses, em favor da cedente, foi adiada e retomada em 12.03.19,

data em que também foi aprovada.

29. A SRE considerou que, ao conceder prazo de carência adicional à cedente, as gestoras

responsáveis pelos fundos adquirentes (FMD e TMJ) teriam agido de forma contrária ao

interesse dos cotistas. Por este motivo iniciou novos esforços de apuração junto a elas.

30. Por meio dos Ofícios nº 214, 215 e 241 de 2019 da SER-GER-3 (0812000, 0812002 e

0817526), a SRE solicitou às gestoras as razões que, de início, haviam fundamentado o

investimento, bem como documentos comprobatórios de processos de diligência na avaliação

do ativo. Após as respostas (0826876 e 0835297) a Acusação conclui (§103):

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Tanto na resposta encaminhada pela Fornax [antiga FMD] quanto na enviada pela Um Invest

[antiga TMJ] (e por seu responsável) dois pontos chamam a atenção: o primeiro relaciona-se à

escolha das Gestoras por basear sua decisão de investimentos em documentos que em sua

grande maioria são produzidos pelos próprios envolvidos na oferta, ou por sua encomenda, o

que levanta questões a respeito da imparcialidade das informações; o segundo trata-se do fato

de que ambas não identificaram importantes riscos envolvidos na operação: seja o risco

relacionado ao fato de as garantias possuírem problemas, tais como não exercerem um papel

independente frente a potenciais fracos resultados financeiros futuros e consequentemente não

pagamento do CRI, seja o risco relacionado ao fato de que a emissão do CRI da Reit foi

concebida com base em créditos imobiliários originados de transação desprovida de sentido

econômico, lastreados em um Contrato de Compra e Venda entre duas empresas

representadas pelos mesmos sócios, com a finalidade de simular a existência desses créditos

imobiliários para, em seguida, captar recursos. (destaque no original)

31. Daí, a Acusação conclui que a TMJ e a FMD teriam descumprido o art. 92, I, da ICVM

555, por não terem exercido suas atividades buscando o melhor interesse dos fundos geridos

empregando o cuidado e a diligência necessários, como determina a norma. Além disso teriam

participado da operação fraudulenta ao “participar de uma operação essencialmente artificial e

esvaziada de sentido econômico” (§106 do Termo de Acusação).

32. Quanto à repactuação, a SRE verificou que ela fora aprovada em função dos votos da

TMJ, tendo a FMD considerado a aprovação contrária a seus fundos. A SRE questionou

novamente a TMJ, pelos Ofícios nº 240 e 327 da SRE-GER-3 (0817525 e 0868345), quais

benefícios a TMJ visualizava para os cotistas.

33. Em resposta, a TMJ e seus representantes afirmaram, em síntese (0827551 e 0873859):

i) Para aprovar a repactuação foram impostas ressalvas que protegiam os cotistas.

ii) Além da repactuação dos CRI houve a liquidação integral das debêntures,

favorecendo a adimplência de um ativo sem garantias suficientes.

iii) A Maluí foi adquirida pela Venture Capital, que captou novos recursos. Tais

mudanças permitiriam concluir a operação, pois as obras estavam paralisadas à época.

iv) A aprovação da repactuação foi fundada em Relatório Extraordinário de Crédito

Privado, elaborado por área de crédito da gestora.

34. A acusação afirma que no Relatório Extraordinário de Crédito Privado (0827553)

haveria diversas razões para que a gestora decidisse não permanecer com os ativos, o que

contrariaria a decisão de concessão de prazo de carência ampliado, em especial os seguintes

trechos (retirados da pág. 6 do referido relatório):

Mediante essa mudança, as vendas e as obras (que já estavam em processo lento) foram

paralisadas, aguardando as diretrizes por parte da nova controladora.

Vale lembrar que a paralisação das obras, [sic] pode acarretar medidas judiciais por parte dos

adquirentes das cotas, inclusive provocando bloqueio judicial de valores da conta da Maluí a

título de reparação de danos e devolução de valores pagos.

Além disso, em função da paralisação, alguns adquirentes das cotas deixaram de pagar suas

prestações, agravando ainda vez mais o problema de caixa da empresa.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

35. As mudanças referidas são as alterações societárias em função da compra da Maluí pela

Venture Capital. A Acusação também destaca:

De acordo com o Fluxo de Caixa, já no primeiro mês de vendas (mar/19), a empresa ficará com

saldo negativo e sua maior exposição será em jul/20, quando registrará aproximadamente R$ 8

milhões de saldo negativo. A operação apenas ficará "positiva" em jan/21 (...)

Com a transferência do controle acionário da Maluí para a VCI (Venture), toda a parte

contábil também foi transferida e os novos responsáveis ainda estão em fase de análise das

informações. Até o fechamento desse relatório, as informações de 2018 ainda não estavam

prontas. (...)

36. De outro lado, o relatório conclui que as alterações societárias na Maluí teriam dado

novo folego ao empreendimento, e ainda que a liquidação antecipada das debêntures, junto a

outros sinais, demonstraria interesse na continuidade do projeto. Sendo assim, a recomendação

final foi de concessão do prazo extra.

37. Na análise da Acusação, porém, a TMJ manteve-se no investimento e aprovou a

repactuação dos pagamentos apesar de “evidentes indícios negativos” em relação ao

empreendimento, descumprindo o art. 92, I, da ICVM 555, por não terem exercido suas

atividades buscando as melhores condições para o fundo. Além disso, para a SRE, ao atuarem

contra a declaração de vencimento antecipado, a TMJ e seu responsável à época, Gyorgy

Pavetits, colaboraram para a continuidade da operação fraudulenta.

2.1.6 Conclusão sobre o CRI

38. A Acusação conclui (§130 do Termo):

[A] operação fraudulenta foi construída a partir da atuação de cada um dos agentes

participantes da oferta. De maneira mais ativa ou apenas por deixar de realizar diligências

exigidas pelas normas, a Reit como Emissora, a Vórtx como Agente Fiduciária, a Socopa como

Intermediário Líder, a Maluí como Cedente dos créditos imobiliários, a RBDU como Devedora

dos créditos imobiliários e a TMJ e FMD como Gestoras, atuaram para que a emissão dos CRI

da Reit fosse viável. Emissão esta baseada em uma operação essencialmente artificial e

esvaziada de sentido econômico, que se utilizou de um contrato de compra e venda entre

empresas sob um mesmo controlador, apenas para a criação de um crédito imobiliário (...).

2.2 OFERTA DAS DEBÊNTURES

39. As debêntures foram emitidas pela Maluí, com a Vórtx DTVM atuando como agente

fiduciário da oferta e a CM DTVM como intermediário líder.

40. As debêntures foram adquiridas em sua totalidade por um único investidor, o MZL

IMA-B Fundo de Investimento Renda Fixa, que à época tinha sete cotistas, dos quais cinco

representavam Regimes Próprios de Previdência Social (Termo de Acusação, §133). Nesse

sentido, a Acusação destaca captações prévias junto a entidades de RPPS pela Maluí, de R$

31,7 milhões na emissão do CRI REIT e de R$ 6,8 milhões via mútuo com a Venture Capital,

por sua vez também oriundos de RPPS via debêntures emitidas pela Venture.

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2.2.1 Entendimento da Acusação sobre pagamento indevido a sócios da TMJ, gestora do

fundo debenturista, e omissão do agente fiduciário

41. Quanto à destinação dos recursos captados com a emissão das debêntures, a escritura de

emissão previa (0562679):

Os recursos provenientes da integralização das debêntures deverão ser liberados para o

pagamento das Despesas somente após o registro das Garantias devidamente comprovado pela

Emissora ao Agente Fiduciário [....]. Fica ressalvado o montante de até R$ 8.000.000,00 (oito

milhões de reais), que poderá ser liberado para a Conta de Livre Movimentação, independente

do registro das Garantias, para pagamento das Despesas de Emissão, sendo que, do saldo

residual desse montante, após o pagamento das Despesas de Emissão e das Despesas de Obras,

sendo esta última limitada até R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais), (i) 75% (setenta e cinco

por cento) deverá ser destinado para pagamento do montante aportado, a título de mútuo, pela

Venture Capital Participações e Investimentos S.A. no Empreendimento Maluí e (ii) 25% (vinte

e cinco por cento) para o caixa da Emissora.

42. De acordo com documentação apresentada pelo agente fiduciário, Vórtx DTVM, os

recursos integralizados, somando R$ 5.800.815,66, foram assim distribuídos (0760440):

Tabela 3: Distribuição dos recursos da emissão de debêntures

Referência Valor Destino

25% do valor integralizado das debêntures, após

pagamento de despesas de emissão e despesas de obra, R$1.083.675,26 Maluí

para o caixa da emissora

Despesas com obras R$330.590,46 Maluí

Despesas com emissão R$631.230,82 Maluí

75% do valor integralizado das debêntures, após o

pagamento de despesas de emissão e despesas de obra,

R$3.251.025,79 Venture Capital

para pagamento do montante aportado a título de mútuo

para Venture Capital Participações e Investimentos S.A.

43. A SRE solicitou à Maluí, por meio do Ofício nº 307/2018/CVM/SRE/GER-3

(0582183), detalhamento da destinação dos recursos da oferta para: (i) "Despesas da Emissão",

(ii) "Despesas com Terceiros", (iii) "Despesas de Obras" e (iv) "Despesas de Lançamento" da

cláusula “3.7. Destinação dos Recursos" da Escritura de Debêntures.

Tabela 4: Detalhamento discriminado pela Maluí (0586076, p.2):

Despesas Valor

Despesas de emissão R$ 719.196,55

Despesas com terceiros R$ 1.438.554,53

Despesas de obras R$ 330.590,46

Despesas de lançamento R$ 0,00

Total R$ 2.488.341,54

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44. A Acusação considerou duas despesas suspeitas: (i) destinação de R$ 1.438.554,53 para

“despesas com terceiros”, visto que tal valor não havia sido informado anteriormente pela

Vórtx e teria sido feito sem o devido registro das garantias, desrespeitando a escritura de

emissão das debentures (vide §43-44 acima); (ii) destinação de R$ 437.352,43 a fornecedor

chamado Bonauguri Consultoria Empresarial e Participações Ltda., que, apesar de ter sido

qualificada como “despesa de emissão”, entraria na definição de “despesa com terceiro” da

própria escritura de emissão, desrespeitando os limites estabelecidos nela (§43-44).

45. Para a Acusação haveria “conflito de interesses” entre a Bonauguri e a TMJ, pois:

i) a TMJ era a gestora do fundo que subscreveu as debentures da Maluí.

ii) Alex Bayer e Leonardo Iespa eram sócios da TMJ e da Bonauguri.

iii) A Bonauguri recebeu R$ 437.352,43 da Maluí em 29.06.18, e em 03.07.18

transferiu R$ 340.000,00 para Alex Bayer e Leonardo Iespa (0614643).

iv) Conforme relato da Maluí (0734698), foi a Bonauguri quem procurou a Maluí, e

não o contrário, para intermediar contato com a Venture Capital, que por sua vez

intermediaria a utilização da bandeira Hard Rock Hotel no empreendimento.

46. Com base nesses elementos, a Acusação conclui (§160 do respectivo Termo):

O (i) ciclo de pagamentos identificado (MZL IMA-B -> Maluí -> Bonauguri -> Sócios da

Bonauguri que também eram sócios da TMJ), o (ii) conflito de interesse relacionado aos sócios

da consultoria Bonauguri que também eram, na época dos fatos, sócios da gestora (TMJ) do

único fundo de investimento que adquiriu as debêntures emitidas pela Maluí, e o (iii) fato de o

intermediário líder não ter apresentado evidências de esforço de venda/procura de investidores,

[...], indicam a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para os sócios

da TMJ, através de uma operação estruturada com o fito de aplicar recursos dos cotistas do

MZL IMA-B (maioria RPPS) nas debêntures da Maluí.

47. Nos ofícios nº 243 e 245 de 2019 da SRE/GER-3 (0817834 e 0818026), Alex Bayer,

Leonardo Iespa e TMJ foram questionados sobre o motivo para a TMJ ter optado pelo

investimento em oferta na qual a Bonauguri havia prestado serviços. Na resposta, alega-se que

o questionamento teria advindo de “ilegal quebra de sigilo bancário” (0828697), não

adentrando o mérito da pergunta. A TMJ, já sob denominação Um Invest, afirmou que não foi

capaz de identificar em seu acervo registros das razões da decisão de seus ex-diretores.

48. A acusação ainda imputa à Vórtx DTVM responsabilidade por omissão pela operação

fraudulenta, uma vez que não questionou a classificação do pagamento à Bonauguri enquanto

“despesa de emissão”, em contrariedade à escritura de emissão, descumprindo, também, seus

deveres de agente fiduciário da oferta (Incisos II e XX do art. 11 da ICVM 583).

2.2.2 Entendimento da Acusação sobre garantias insuficientes e não constituídas

49. Para a oferta de debêntures, a escritura de emissão previa três garantias: (i) alienação

fiduciária de 22 unidades do empreendimento imobiliário; (ii) cessão fiduciária dos direitos

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creditórios do empreendimento; (iii) hipoteca de frações ideais das unidades imobiliárias

(0563864, 0563866, 0563867 e 0563868).

50. As duas primeiras duas já haviam sido dadas em garantia na emissão do CRI da Reit, o

que afeta sua possibilidade de execução.

51. Dentre as três garantias, apenas as hipotecas chegaram a ser constituídas, e não na

integralidade do prometido. Conforme resposta da Maluí (0713244) a ofício enviado em março

de 2019 (0703081): (i) a entrega do empreendimento atrasaria 16 meses em relação à previsão

do Relatório de Rating encomendado pela Maluí (0711851); e (ii) durante 2018 apenas 15 cotas

do empreendimento foram vendidas, sendo apenas três dessas vendas posteriores à emissão das

debentures, contrariando a previsão do Relatório de Rating de venda média mensal de 252

cotas – meta que não havia sido atingida nem no melhor ano de vendas, 2011, já bastante

atípico, em que 552 cotas foram vendidas em total.

52. Assim, na tese da acusação, uma vez que as garantias das debêntures estavam

vinculadas ao desempenho do empreendimento hoteleiro, o volume de vendas muito abaixo do

esperado e os atrasos impediam que funcionassem como segurança adicional aos debenturistas.

2.2.3 Atuação do intermediário Líder

53. Por meio do Ofício nº 135/2018/CVM/SFI/GFE-2 (0760579) a SFI solicitou que a CM

DTVM, intermediário líder, listasse os procedimentos adotados para garantir a veracidade e

suficiência das informações prestadas pelo ofertante. Em resposta, a empresa enviou

documentos para evidenciar as diligências promovidas: (i) relatório de análise de riscos

reputacionais relacionados à Maluí e seus socios, elaborado pela própria CM Capital

(0760462); (ii) parecer e auditoria legal elaborados por escritório de advocacia (0760465 e

0760466); (iii) relatórios de rating (preliminar e definitivo) elaborados pela LFRating (0760465

e 0760466); (iv) documentos societários da emissora (0760469); (v) matrícula do imóvel do

empreendimento (0760474); (vi) demonstrações financeiras da Maluí e Teixeira & Holzmann

(0760476); e (vii) declarações de imposto de renda dos fiadores das debêntures.

54. Na avaliação da Acusação, apenas a análise reputacional serve de indício de diligências

realizadas por parte do intermediário líder, por ser o único documento não intrínseco à oferta ou

contratados pela própria emissora, como demonstrações financeiras, matrícula do imóvel,

relatório de análise, pareceres de escritório de advocacia e relatórios de rating. A pesquisa

reputacional é relatório de sistema de buscas por processos judiciais em nome da emissora.

55. A Acusação exemplifica diligências independentes que a CM DTVM deveria, ou ao

menos poderia, ter promovido (§210 do Termo):

1. relatório de due diligence (verificação prévia) no emissor; 2. legal opinion de assessores

legais (a opinião legal apresentada foi contratada pela emissora); 3. realização de auditoria

técnica sobre o empreendimento para onde os recursos seriam destinados; 4. declarações de

veracidade do emissor e da eventual garantidora (garantia fidejussória); 5. cartas de conforto

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de auditores independentes; e 6. gravação da bring down call (ligação antes de efetivar o livro

de subscrição com a empresa para se assegurar que não existem fatos novos) ou outros.

56. A ausência dessas medidas indicaria precariedade no cumprimento dos deveres como

intermediário líder, nos termos da Instrução CVM 476/09:

Art. 11. São deveres do intermediário líder da oferta:

I – tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência, respondendo pela falta

de diligência ou omissão, para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam

verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos investidores uma tomada de

decisão fundamentada a respeito da oferta;

57. Além disso, inspetores da SMI, em inspeção presencial, solicitaram à CM DTVM

evidências da procura por investidores para a oferta (v. Relatório de Inspeção SFI 9/2018 0657628). O intermediário apresentou informações do único investidor procurado (0760478), o

Fundo MZL, gerido pela TMJ, alegando que o teria contatado em 23.05.18. Entretanto, não

apresentou registros das interações com a TMJ, alegando que todas se deram informalmente e

que não haveria obrigação de realizar os contatos de outra forma, sendo que a própria

existência do investimento comprovaria, “ainda que indiretamente”, as tratativas (0760454).

58. A partir daí a Acusação conclui (§§214-217):

(...) a CM Capital declarou não possuir evidências documentais do contato realizado com o

potencial investidor. Essa informação, analisada em conjunto com a afirmação da Emissora

Maluí de que “a oferta ocorreu por meio de um convite, proposto pela BONAUGURI, para fins

de realização de reunião com intuito de oferecer uma oportunidade de negócio”, permite inferir

que, como o negócio foi apresentado pelos sócios da TMJ, a oferta de debêntures já nasceria

com destino a fundo gerido pela TMJ.

A conclusão acima é corroborada por e-mail enviado em 09/05/18 pela TMJ à RJI,

administradora do MZL, informando a pretensão de comprar as debentures da Maluí para o

fundo MZL, ou seja, anteriormente à data em que a CM Capital informou ter realizado contato

com o único investidor procurado (0760487).

Dessa forma, a CM Capital, pelo fato de não ter comprovado o contato realizado com

potenciais investidores para a oferta, infringe o §2º do artigo 7º-A da ICVM 476.

(...) é possível concluir que a CM Capital apenas “emprestou seu nome” como intermediária

líder da oferta com a finalidade de assegurar o cumprimento de uma exigência normativa

estabelecida pela ICVM 476, recebendo em contrapartida seus honorários, restando quase que

integralmente prejudicada a comprovação da sua prestação de serviço como intermediário

líder.

2.2.4 Atuação da TMJ

59. Quanto à atuação da gestora do Fundo MZL, a SRE – em face do dever do gestor de

implementar política que permita mensuração e monitoramento de riscos de carteira (art. 23 da

ICVM 558), bem como de seu dever geral de diligência (Art. 92, I, da ICVM 555) – solicitou

(0564181) à TMJ os seguintes documentos relativos à aquisição das debêntures Maluí: (i)

política de gestão de risco vigente à época; (ii) documentos que subsidiaram a decisão de

investimento; e (iii) evidências das diligências adotadas para avaliação do investimento.

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Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 18

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60. A partir das respostas apresentadas pela TMJ (0832682 e 0832683), a Acusação afirma

que a gestora: (i) não levou em conta o crescente endividamento da Maluí e da Teixeira &

Holzmann; (ii) adotou perspectivas excessivamente otimistas em relação ao volume de vendas

de unidades do empreendimento, ignorando os atrasos e baixo volume de vendas em anos

anteriores (vide §§55-56 acima); e (iii) entre os documentos apresentados “não foi encontrada

qualquer informação da companhia Bonauguri, (...) para qual foi destinado um montante de

R$ 437.352,43 (...), que posteriormente, (...) , repassou R$ 340.000,00 para dois sócios do

gestor (R$ 170.000,00 para cada)” (Termo de Acusação §§229 e ss.).

61. Destes pontos conclui (Termo de Acusação §238):

(...) a TMJ Capital Gestão de Recursos Ltda., (...) e seus sócios, Alex Kalinski Bayer (...) e

Leonardo de Carvalho Iespa (...), além de descumprirem o Inciso I do art. 92 da ICVM 555,

também infringiram o disposto no ICVM nº 08/79, em seu item I c/c item II, letra “c”, por terem

se beneficiado diretamente de operação fraudulenta, além de terem contribuído para manter os

cotistas em erro.

2.2.5 Liquidação das Debêntures

62. Segundo informações prestadas por Vórtx (0718027) e Maluí (0760569), as debêntures

foram liquidadas em 20.02.19, com recursos advindos de mútuo realizado pela Venture Capital.

63. A Acusação destaca que a própria Venture Capital se capitalizou por meio de emissão

de debêntures considerada fraudulenta no PAS nº 19957.008816/2018-48 (j. 28.2.2023).

Naquele processo consta que, conforme demonstrações financeiras da Venture Capital

(0496220), o único ativo da companhia até 2016 era caixa no valor de R$ 50,00. A acusação

deste processo infere (§244) que os recursos para o mútuo, portanto, teriam de advir da

mencionada oferta de debêntures, que, por sua vez, foi em boa medida integralizada por fundos

geridos pela TMJ (o montante investido por tais fundos foi maior que R$ 33 milhões).

64. Por tais razões conclui (§246 do Termo de Acusação):

(...) o fato de a quitação das debêntures ter ocorrido com recursos advindos de uma empresa

que já foi acusada de ter realizado operação fraudulenta com recursos oriundos de fundos com

cotistas RPPS geridos pela própria TMJ, [sic] reforça o entendimento da caracterização da

emissão da Maluí como operação fraudulenta, nos termos da ICVM 8, uma vez que ficou claro

o desvio de recursos do fundo MZL IMA-B para os sócios da TMJ.

3 DEFESAS

3.1 LEONARDO IESPA E ALEX BAYER

65. Os acusados apresentaram defesa tempestiva em 13.10.2020 (1125158).

66. Para contexto, repete-se que são acusados, em síntese, de (i) operação fraudulenta no

mercado de valores mobiliários (ICVM nº 08/79), por terem agido em conflito de interesses, já

que ambos eram sócios da TMJ, gestora de fundos que subscreveram os CRIs Reit e debêntures

Maluí e; (ii) por não terem agido no melhor dos interesses dos fundos ao adquirir referidos

ativos, em infração aos deveres dispostos no inciso I, artigo 92, ICVM 555.

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67. A defesa alega em sede preliminar:

(i) A quebra de sigilo bancário seria ilegal sem prévia autorização judicial, determinante

para a imputação de participação na fraude: A CVM teria feito solicitação direta ao banco

Bradesco e Santander acerca de movimentações financeiras dos defendentes, para obter provas

dos fatos que sustentam as imputações do Termo de Acusação quanto à destinação dos recursos

obtidos. Sustenta a defesa que a obtenção de prova ilícita teria sido fundamental para imputar

aos defendentes conduta mais grave, de operação fraudulenta, em comparação às acusações

menos gravosas no PAS CVM nº 19957.008816/2018-48, similar ao presente.

(iii) Falta de organização dos autos, prejudicando o exercício do contraditório: Os

documentos citados no Termo de Acusação não corresponderiam aos documentos

disponibilizados no processo digital, em desacordo ao art. 22, § 4º, da Lei nº 9.784/99, de forma

a prejudicar o efetivo exercício do contraditório.

68. No mérito, a defesa sustenta:

(i) Acusados atuaram de forma diligente: Alex e Leonardo teriam atuado de forma ativa

diante do potencial fracasso do empreendimento hoteleiro, momento em que fizeram a

aproximação da Maluí à VCI e à marca Hard Rock, permitindo a reestruturação da operação.

Esta linha de ação não constitui fraude, pelo contrário, foi o que salvou o empreendimento.

(ii) Não houve prejuízo: A Acusação presumiu motivação fraudulenta, sem levar em

consideração que a linha de ação da gestora não estava orientada a causar prejuízo a ninguém,

e, corroborando o argumento, não haveria qualquer comprovação de prejuízo.

(iii) Representante dos Investidores não foi responsabilizado: B.L.P.S., o Representante dos

Investidores, não foi alvo de acusação neste processo, apesar de ser mencionado diversas vezes

no Termo de Acusação e de sua atuação ter sido argumento para a alegação de fraude, estando

em posição similar à dos defendentes: também era sócio da TMJ e estava em posição muito

mais próxima do emissor dos CRI. Essa distinção feriria o princípio da impessoalidade.

(iv) Ausência de demonstração de dolo: A Acusação não teria demonstrado o dolo específico

de fraudar, elemento caracterizador do tipo administrativo. A mera indicação de que a prestação

de serviços que justificaria os valores recebidos pela TMJ não foi demonstrada (o que é negado

pelos defendentes) não é, por si, prova da intenção de fraudar.

(v) Aplicabilidade da business judgment rule: As decisões de investimento, tomadas pelos

fundos nas debêntures Maluí e nos CRI da Reit estariam salvaguardadas pela business

judgment rule, em conformidade com os precedentes do Colegiado da CVM (a defesa cita os

PAS CVM nº RJ2015/7190, j. 09.07.2019, Rel. Dir. Gustavo González, e 08/2014, j.

30.06.2020, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro).

69. Por fim, requereram a produção de prova documental suplementar e de prova

testemunhal, consistente no depoimento do R.S.R., reiterado em 31.08.2023 (1942051).

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3.2 MÁRCIA MARIA CARNEIRO

70. Márcia Carneiro apresentou defesa tempestiva em 06.08.2020 (1124960).

71. Márcia é acusada como diretora de relacionamento com investidores da Reit no

contexto das emissões de CRI por (i) prática de operação fraudulenta, em infração ao item I c/c

item II, letra “c” da ICVM 08 e por (ii) por não ter oferecido informações “verdadeiras, corretas

e suficientes” aos investidores da oferta, em infração ao art. 10 da ICVM 476.

72. A defesa se funda, em síntese, nos seguintes argumentos:

(i) Conduta exigida pela Acusação foge ao escopo de atuação de RI: A imputação feita à

defendente pressuporia atuação além do escopo de sua função como diretora de RI. Cabia a ela

repassar a terceiros informações geradas por outras áreas da Reit, não fazer verificação

independe de toda informação de cada operação em que a companhia estava envolvida.

(ii) A estruturação dos CRIs teria atendido exigências legais e regulatórias: A oferta

atendeu ao objetivo de promover o financiamento imobiliário, previsto na Lei 9.514/97. As

transações-lastro foram feitas a valor de mercado e seguindo todos os requisitos legais. Não há

qualquer vedação a que a transação lastro de CRI se dê entre partes relacionadas, de forma que

esse elemento não pode servir de indício de fraude.

(iii) Falta de individualização da conduta e de evidência de dolo da Defendente: Não

haveria indicação na peça acusatória de quais condutas da Defendente implicariam a

caracterização das infrações alegadas. Ademais, a Acusação não teria feito prova de sua

intenção de praticá-las.

3.3 SOCOPA E DANIEL LEMOS

73. Socopa e Daniel Lemos apresentaram defesa tempestiva em 31.08.2020 (1124997).

74. São acusados, em síntese, por (i) operação fraudulenta no mercado de valores

mobiliários, em infração ao Item I c/c item II, letra “c” da ICVM 08 e (ii) não manutenção de

lista de investidores procurados, em infração ao §2º do Art. 7º-A da ICVM 476 c/c Inciso I do

art. 11 da ICVM 476. A Socopa, como intermediária líder, não teria apontado adequadamente

os riscos da operação, especialmente por se tratar de uma operação com partes relacionadas e

por ter, no entender da Acusação, garantias insuficientes.

75. Preliminarmente a defesa sustenta que a Acusação não poderia ter se apoiado em outros

processos sancionadores não julgados, como fez, para construir imagem de culpa dos acusados.

Também argumenta que não houve individualização da conduta de Daniel Lemos, já que os

dispositivos supostamente infringidos na operação se destinam, exclusivamente, ao

intermediário líder, não podendo ser estendidos ao diretor responsável da instituição financeira,

que possui função de zelar pelos procedimentos internos e políticas da Socopa.

76. A defesa de mérito se funda nos seguintes pontos:

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(i) Inexistência de vedação a que transações entre partes relacionadas lastreiem CRI: Um

argumento chave utilizado pela acusação para concluir pela existência de fraude é o de que a

operação em análise careceria de substância econômica pelo fato de a promessa de compra e

venda, a partir da qual se estruturou os CRI, ter sido feita entre empresas detidas pelo mesmo

controlador. Contudo, não existe proibição de operações entre partes relacionadas. Tratar esse

elemento como indício de fraude, por si, seria presumir má-fé dos envolvidos. O CRI Reit foi

constituído por crédito imobiliário em sua origem, de forma que não há que se falar em

simulação. Operação envolvendo partes sob controle comum só será fraude se contar com: (i)

ardil ou artifício; (ii) manutenção de terceiros em erro; (iii) obtenção de vantagem ilícita; e (iv)

dolo. A Acusação não teria demonstrado a existência desses elementos caracterizadores.

(ii) Existência do empreendimento imobiliário: Não seria procedente a tese de falta de

substância econômica quando o CRI Reit é vinculado a um empreendimento hoteleiro que de

fato existe.

(iii) Ausência de infração na fiscalização de destinação de recursos da oferta: A

responsabilização da Socopa, enquanto intermediário líder, se funda em boa medida na análise

da Acusação a respeito da destinação dos recursos captados na oferta (vide §§8 e 9). Contudo, o

intermediário líder não possuiria dever de fiscalizar a destinação dos valores captados; nem

teria condições para fiscalizar, por não ter acesso aos documentos necessários para tal fim.

Além disso, a destinação de recursos conforme os documentos da oferta não deveria levantar

suspeita, uma vez que a previsão era de que os valores seriam distribuídos de forma a contribuir

com o desenvolvimento do empreendimento e, assim, como o mercado imobiliário nacional,

nos termos da Lei nº 9.514/97. Mesmo que houvesse algum problema escondido na destinação

dos valores, tratava-se de CRI estruturado em lastro imobiliário por origem, não destinação, e

“apenas em relação aos créditos por destinação, há necessidade de se utilizar recursos

captados pelos CRI em um empreendimento imobiliário de forma direta”

(iv) Atuação diligente dos defendentes: Socopa tomou diligências para assegurar a correção

das informações prestadas pelo ofertante. A saber: contratação de pareceres legais sobre a

operação e análise dos documentos da oferta. Este procedimento seria condizente com o

previsto no art. 11 da ICVM 476 e com práticas usuais de mercado.

(v) Disponibilização de informações sobre as garantias prestadas: A oferta foi destinada a

investidores profissionais que tiveram acesso a todos os documentos da operação, de modo a

terem conhecimento suficiente para tomar uma decisão refletida e informada. Puderam

ponderar os riscos e as garantias do negócio. Sendo assim, não há que se falar em insuficiência

de garantias como indício de fraude.

(vi) Aplicação da teoria de reliance defense: Por fim, os defendentes sustentam que devem

ser absolvidos com base na teoria do reliance defense, segundo a qual “o participante da oferta,

que não o emissor, se baseou nas informações apresentadas por especialistas para verificação

de informações realizadas no âmbito da oferta, não pode ser responsabilizado por tal

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conclusão se não possuía indícios de que referida informação não era correta e se acreditava

na exatidão das conclusões de tal especialista”. A teoria foi recepcionada pelo Colegiado da

CVM e deve ser aplicada desde que presentes os requisitos para a sua caracterização1: (i) a

qualificação do assessor; (ii) a divulgação de informações; (iii) efetiva confiança; (iv) nexo de

causalidade; (v) presença de red flags e; (vi) boa-fé. Conforme disposto pelos defendentes,

referidos requisitos estariam presentes no PAS, visto que “a) Os assessores contratados são

escritórios de renome nacional, com expertise na matéria; b) Os assessores possuíam acesso a

todos os documentos da operação; c) A Socopa não delegou sua obrigação de avaliar os

documentos da operação, mas sim utilizou as opiniões legais para corroborar com suas

conclusões sobre a regularidade da operação; d) A decisão da Socopa em prosseguir com a

oferta se mostrou coerente com o fato de as opiniões legais não terem apresentado óbices em

relação à legalidade da operação; e) Não estavam presentes sinais de alerta nas opiniões legais;

f) A Socopa atuou na estrita boa-fé na utilização das opiniões legais, não havendo nenhum

fundamento para afastar a presunção de boa-fé”.

3.4 UM INVEST ASSET MANAGEMENT LTDA. E ELLEVEN GESTORA DE RECURSOS LTDA.

77. A UM Invest foi citada apresentou defesa tempestiva em 01.09.2020 (1125018).

78. A UM Invest,na condição de gestora de fundos adquirentes dos CRI e debêntures da

Maluífoi acusada, em síntese, de (i) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários,

(ICVM nº 08/79) e (ii) por não ter agido de forma a buscar as melhores condições para os

fundos em infração ao art. 92, I, da ICVM 555.

79. Segundo narra a Acusação, a UM Invest agiu contrariamente aos interesses dos cotistas

ao (i) não identificarem as fragilidades relativas à operação, seja em razão das garantias, seja

em relação à artificialidade dos créditos imobiliários e (ii) ter votado nas assembleias contra o

vencimento antecipado e adiamento dos pagamentos relacionados à Emissão dos CRIs Reit.

80. A defendente argumenta, em síntese, com base nos seguintes pontos:

i) alteração do quadro societário da UM Asset; A UM Asset, antiga TMJ Capital, passou por

reestruturação societária e administrativa, passando a contar com quadro de sócios e de

diretoria totalmente distintos daqueles à época das supostas irregularidades. Não há que se falar

na responsabilização da gestora, tendo em vista que os antigos sócios e diretores estatutários da

UM Asset já estão arrolados como acusados neste processo.

(ii) atuação diligente na operação: A atuação diligente da UM Asset fica comprovada pelos

seguintes pontos: (i) a gestora decidiu pela adequação das operações com CRI da Reit e

debêntures Maluí com base em relatórios de agência de classificação de risco de crédito, que

atribuiu à ambas as operações nota “A”; (ii) conseguiu o vencimento antecipado das debêntures

1 Os defendentes se fundam no voto do Diretor Gustavo Gonzalez no PAS CVM nº RJ2014/8013, j. em

28.08.2018, e no voto do Diretor Pablo Renteria no PAS CVM nº RJ2015/10276, j. em 11 de julho de 2017.

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Maluí sem perda de rentabilidade para os investidores; e (iii) considerou o fato de que a própria

CVM concedeu registro de Companhia Aberta à Maluí, atestando a qualidade do emissor.

(iii) Justificativas para o voto contrário ao vencimento antecipado dos CRI. O voto

proferido contrário ao vencimento antecipado dos CRIs da Reit levou em consideração que

82% das obras do Empreendimento Maluí já haviam sido concluídas e que o novo racional

apresentado para o projeto daria fôlego para a operação. Considerando que as debêntures já

haviam sido liquidadas, a gestora entendeu apropriado que o fundo continuasse detentor dos

papeis.

3.5 VÓRTX DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA.

81. A acusada apresentou defesa tempestiva em 14.09.2020 (1125105).

82. Vórtx é acusada de, em síntese, (i) operação fraudulenta, em infração ao item I

concomitantemente ao item II, letra “c”, da ICVM 08/79; (ii) falha na verificação de

regularidade da constituição e veracidade das informações prestadas sobre as garantias da

oferta, em infração ao disposto no art. 11, V e X, da ICVM 583, tendo em vista que, mesmo

sendo agente fiduciário nas emissões de CRI da Reit e das debêntures da Maluí, não teria

tomado precauções suficientes para atestar a qualidade das garantias ou impedir que fosse uma

simulação entre partes relacionadas; e (iii) o pagamento indevido de despesas com terceiros, em

infração ao disposto no art. 11, V e X, da ICVM 583.

83. Em relação à Emissão dos CRIs Reit, a Acusação entendeu que:

(i) “a Vórtx não teria verificado, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações

relativas às garantias e à consistência das demais informações contidas na escritura de emissão, não

diligenciando no sentido de que sejam sanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha

conhecimento, uma vez que (a) teria deixado de identificar, quando da aceitação da função, e incluir em

seu relatório, qualquer alerta referente às supostas fragilidades das garantias; e (b) teria deixado de

identificar, quando da aceitação da função, e incluir em seu relatório, que a emissão do CRI teve como

lastro CCIs de emissão da Maluí com base em créditos imobiliários originados a partir de uma

operação supostamente desprovida de sentido econômico; e

(ii) a Vórtx não teria acompanhado o avanço das obras com regularidade, o que seria necessário

em razão de grande parte das garantias estabelecidas para a oferta estar diretamente relacionada com

o sucesso e finalização do Empreendimento Maluí”.

84. Já em relação às Debêntures Maluí, a Acusação entendeu que:

(i) “teria havido o pagamento de despesas com terceiros sem o registro das garantias;

(ii) as garantias apresentadas não cumpririam sua função de segurança adicional por

supostamente não exercerem um papel independente frente a potenciais fracos resultados financeiros

futuros e consequentemente não pagamento das debêntures; e

(iii) as garantias não teriam sido devidamente registradas e parte delas estariam sob condição

suspensiva por já terem sido dadas em garantia na operação de emissão do CRI REIT”.

85. Preliminarmente, a Vórtx DTVM sustenta conexão com o PAS CVM nº

19957.008816/2018-48.

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86. Em seguida, a defesa de mérito da Vórtx foi feita em três seções distintas (i) a primeira

com os argumentos comuns às duas emissões; (ii) a segunda com os argumentos relativos à

operação que estruturou os CRIs Reit; e (iii) a terceira com os argumentos relativos às

Debêntures Maluí. Os argumentos utilizados foram os seguintes:

i) Argumentos comuns às duas emissões

a. Ausência de dolo, elemento essencial da fraude: a Acusação atribui prática de fraude à

defendente por ausência de cumprimento de deveres fiduciários, independentemente de

intenção de auferir vantagem indevida. Sendo assim, a acusação criou uma modalidade culposa

de operação fraudulenta, ilícito inexistente. Não só não se demonstrou dolo, como nem mesmo

se alegou que a conduta da defendente preenchia esse elemento do tipo infracional.

b. Ampliação dos deveres impostos aos agentes fiduciários na ICVM 583: O nível de rigor

na atuação como agente fiduciário exigido pela SRE não está previsto na ICVM 583 e não é

esperado pelo mercado. Por exemplo, a SRE indica a insuficiência de garantias como indício de

descumprimento de obrigações, contudo, a única condenação baseada em lógica similar adveio

de caso (PAS CVM nº RJ2005/0305) em que as garantias não estavam nem mesmo

regularmente constituídas (caso que na visão dos defendentes seria muito mais claro que o

destes autos). Posteriormente aos fatos deste PAS, a SRE emitiu o Ofício-Circular CVM/SRE

nº 02/19, estabelecendo padrões de conduta aos agentes fiduciários não previstos na ICVM 583.

Estes padrões não poderiam ser usados para ler o caso, por irretroatividade, e o Colegiado

precisa nortear esta análise (responsabilidade dos agentes fiduciários) para o futuro.

Aprendendo as lições do contexto americano, os deveres dos agentes fiduciários deveriam ser

interpretados restritivamente, com base na lei e documentos da oferta.

c. Interpretação da área técnica das ofertas públicas com esforços restritos, nos moldes da

ICVM 476: A SRE entende que, pelo fato das emissões terem sido ofertadas nos moldes da

ICVM 476, situação em que não há análise prévia pela CVM, então as pessoas envolvidas nas

operações deveriam ser tratadas com maior rigor. De acordo com os defendentes, tal

interpretação da área técnica vai na contramão da sistemática de simplificação da oferta com

esforços restritos na qual a dispensa ocorre justamente com base na identidade dos investidores.

Por se tratar de oferta dirigida a investidores profissionais, o mesmo rigor não deveria ser

aplicado pelo regulador em comparação com as ofertas destinadas ao público em geral.

ii) Oferta dos CRI

a. Avaliação qualitativa das garantias da operação pela área técnica: a acusação decidiu

pela responsabilização da Vórtx com base em uma suposta fragilidade das garantias e pela

defendente ter participado de operação artificial. Contudo, o nível demandado de análise da

qualidade das garantias foge do escopo da atuação do agente fiduciário, responsável por

verificar a veracidade das informações das garantias e se estas foram de fato constituídas (art.

11, V e X da ICVM 583 e documentos da oferta). Não obstante, os títulos foram ofertados para

investidores profissionais, aptos a ponderar os riscos e as garantias do negócio celebrado. O

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

termo de securitização, inclusive, comporta um disclaimer sobre eventuais riscos os quais as

garantias estão sujeitas, que devem ser avaliados pelos próprios investidores quando da tomada

de decisão de investimento.

b. Carência de substância econômica: a acusação sustenta que o agente fiduciário deveria

ter identificado e informado em seu relatório anual de 2017 que a operação carecia de

substância econômica, por ter sido celebrada entre empresas sob o mesmo controlador. Porém,

não há uma proibição ex-ante de operações entre partes relacionadas pela simples identidade

das partes. A acusação não demonstrou a artificialidade dos negócios realizados.

c. O avanço das obras do Empreendimento Maluí: segundo a acusação seria dever da

Vórtx acompanhar o avanço das obras relacionadas ao Empreendimento Maluí, mesmo sem

qualquer previsão legal ou no termo de securitização sobre obrigação deste gênero.

d. Direito de confiar em informações prestadas por terceiros: A Vórtx realizou sua análise

das condições da oferta maiormente com base em documentos oficiais produzidos pelos demais

envolvidos. Contudo, não é razoável exigir que a Vórtx desconfiasse dos documentos

disponibilizados sem sinais de alerta evidentes, os quais não foram apontados pela Acusação.

iii) Oferta das debêntures

a. Pagamentos à Bonauguri: conforme sustentado pela acusação, o defendente descumpriu

os seus deveres ao não ter se manifestado quanto à classificação, pela Maluí, dos pagamentos

destinados a Bonauguri Consultoria Empresarial e Participações Ltda. Como “despesa de

emissão” e não como “despesa com terceiros”. Quanto ao tema:

“Destaque-se novamente que a Vórtx, na qualidade de agente fiduciário, tinha a prerrogativa de confiar

nas informações recebidas dos demais participantes da emissão, principalmente quando se tratava de

despesa dentro dos limites previstos na Escritura de Emissão. A SRE não logrou apontar nenhum sinal

de alerta indicando a existência de possíveis irregularidades na classificação proposta pela Maluí,

razão pela qual não cabia à Defendente questioná-la, até porque, conforme já sustentando nesta

Defesa, as despesas referiam-se a empreendimento mobiliário existente, em andamento e que contava

com marca de renome internacional” (§§44 e ss. da Defesa).

b. Pagamento em duplicidade: a acusação sustenta que a Vórtx descumpriu os seus

deveres ao fazer pagamento em duplicidade (§194 do Termo de Acusação). Contudo, após

decisão de bloqueio judicial da conta da Maluí, a Vórtx apenas agiu de forma a fazer frente às

obrigações próximas do vencimento, no interesse dos próprios debenturistas.

c. Liquidação das debêntures: as debêntures foram liquidadas, inexistindo qualquer

prejuízo aos investidores.

3.6 MALUÍ ILHA DO SOL EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS SPE S.A.

87. A Maluí foi citada apresentou defesa tempestiva em 16.10.2020 (1125191).

88. Na condição de credora dos créditos imobiliários que deram lastro à emissão do CRI e

emissora das Debêntures Maluí, é acusada, em síntese, (i) de operação fraudulenta no mercado

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004810/2019-82 – Relatório – Página 22 de 36

Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 26

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

de valores mobiliários (ICVM nº 08/79), e (ii) não oferecimento de informações “verdadeiras,

consistentes e corretas e suficientes” aos investidores, em infração ao art. 10, da ICVM 476.

89. Segundo a Acusação, a Maluí teria praticado operação fraudulenta no mercado de

valores mobiliários, no âmbito da Emissão dos CRIs Reit, em razão da operação ter sido

baseada em contrato desprovido de substância econômica, já que feito entre empresas com

sócios em comum. Já em relação às debêntures, a Maluí teria supostamente falhado ao não

prover os investidores com informações verdadeiras e consistentes acerca da operação:

(i) “O pagamento a sócios da TMJ, gestora do fundo debenturista, constituiria indício de suposta

irregularidade, e os R$ 1.438.554,53 referentes a “despesas com terceiros” violariam a cláusula 3.7.6

da escritura, uma vez que não poderiam supostamente ter sido liberados sem o registro das garantias

da emissão;

(ii) O ciclo de pagamentos identificado (Fundo MZL IMA-B, gerido pela TMJ, à Maluí, por sua vez

à Bonauguri e, por fim, aos sócios da Bonauguri) e o suposto conflito de interesses relacionado aos

sócios da consultoria Bonauguri, os quais também eram, à época dos fatos, sócios da TMJ, indicariam

a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para os sócios da TMJ, por meio de

uma operação estruturada para aplicar recursos dos cotistas do MZL IMA-B (maioria RPPS) nas

debêntures da Maluí.

(iii) Suposta relação creditícia suspeita com a celebração de dois contratos de mútuo em momentos

diferentes, sendo aprovados em assembleia de debenturistas da VCI pela TMJ, gestora do fundo de

investimento debenturista da VCI e do único fundo a subscrever as debêntures da Maluí. Segundo a

Acusação, tal fato constituiria indício de conflito de interesse, com o recebimento de vantagens

financeiras por pessoas ligadas à gestora em ambas as emissões de debêntures;

(iv) Garantias prestadas não aparentariam cumprir função de segurança adicional, pois não

exerceriam um papel independente frente a potenciais fracos resultados financeiros futuros da

emissora. Tais garantias não teriam sido registradas devidamente e, ainda, parte delas teria também

sido dada em garantia na Emissão de CRI”.

90. Resumo a argumentação da defesa abaixo.

Oferta dos CRI

a. As operações entre partes relacionadas e a ausência de substância econômica: Há

diversas operações com lastro em contratos entre partes relacionadas que não foram

impugnadas pela CVM. O leading case julgado pela autarquia, da BR Properties (PAS

19957.009618/2016-30), que estabeleceu precedente relevante sobre lastro com base em

contrato celebrado entre partes relacionadas, foi posterior à emissão de CRI, objeto do presente

PAS. A interpretação dada ao caso da BR Properties, que estabeleceu melhores parâmetros para

operações entre partes relacionadas, não poderia ser aplicada retroativamente, por ser mais

restritiva. Em segundo lugar, o fato de que o lastro estava baseado em contrato entre partes

relacionadas nunca foi omitido dos investidores, que tiveram acesso à esta informação na

opinião legal e no relatório de rating da oferta.

b. Desenvolvimento do mercado imobiliário nacional: Além de não carecer de substância

econômica, o empreendimento atendeu aos objetivos dispostos na lei nº 9.514/1997, sobretudo

no que se refere ao desenvolvimento do mercado imobiliário nacional. Em determinado

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Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 27

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

momento, a Acusação aduz que a emissão dos CRIs seria desnecessária (§35 do Termo de

Acusação) e que a Maluí poderia ter optado por simplesmente alienar diretamente as unidades

do empreendimento, a estruturação da operação na forma de dívida constituiria justamente um

indício de operação fraudulenta. Além de se imiscuir no mérito do investimento, a SRE ignora

quais eram as necessidades de sustentação de fluxo de caixa no contexto de crise no país.

c. Destinação dos recursos: (i) a Acusação aponta a destinação de recursos à Teixeira &

Holzmann e não diretamente à Maluí como indício de realização de operação fraudulenta.

Sustenta a defendente, contudo, que as despesas necessárias ao efetivo desenvolvimento do

empreendimento são do próprio sócio responsável pela emissão. Neste sentido: “As equipes de

projeto, administrativo, jurídico, marketing, vendas, financeiro, engenharia, compras, RH,

tecnologia, obras e afins são do sócio responsável. Desse modo, e levando-se em consideração

o fato de a própria Teixeira & Holzmann e seus sócios pessoa física terem sido os garantidores

da emissão, não havia motivo para que a destinação dos recursos fosse direcionada à Maluí,

sociedade de propósito específico”. (ii) O mesmo ocorre para destinação de recursos à TMJ

Consultoria. Está destinação se justifica na medida em que a LMX, transformada

posteriormente na TMJ, já havia investido em CCBs de emissão da Maluí, que devido ao

contexto de crise não estava honrando seus pagamentos. A TMJ consultoria foi contratada para

auxiliar na reestruturação do credito e do negócio como um todo.

d. Das garantias dos CRIs: Sobre o argumento da acusação de que “as garantias

apresentadas provavelmente não cumpririam sua função de segurança adicional por não

exercerem um papel independente frente a potenciais fracos resultados financeiros futuros e

consequentemente não pagamento da dívida” (§24, d) do Termo de Acusação), além de a

acusação se basear em juízo próprio acerca da viabilidade das garantias com base em eventos

incertos, exige da Maluí que se defenda de evento imprevisível. Além disso, no que concerne a

interpretação das garantias pela acusação, em primeiro lugar, o valor considerado pela

Acusação para a execução das 22 unidades autônomas não se refere ao Empreendimento Hard

Rock Ilha do Sol, mas ao antigo empreendimento da Maluí, antes de sua remodelação junto à

VCI, de modo que as 22 unidades que servem hoje como garantia possuem valor

significativamente superior ao projeto antigo, Já em relação à existência de gravames

mencionados pela Acusação, estes são as CCBs já quitadas pelo CRI correspondentes à dívida

original. Por fim, em relação ao fato de Teixeira Teixeira & Holzmann e seus sócios à época,

Marcos e Ivana Holzmann, e Fábio Neri e Samuel Sicchierolli, sócios da VCI, figurarem como

fiadores, a defesa aponta que isto, por si só, não pressupõe a existência de qualquer

irregularidade. São os próprios empresários, responsáveis pelo sucesso da operação, servindo

como garantidores do negócio. Não seria coerente o fraudador ser fiador da própria fraude, pois

se ele acreditasse que o projeto não seria rentável, evitaria assumir seus riscos (p. 20 da

Defesa).

Oferta das Debêntures

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

a. Dos pagamentos à Bonauguri na ocasião de emissão das debêntures: A área técnica

utiliza os pagamentos feitos à Bonauguri, consultoria composta de sócios da TMJ, como

indicativos de operação irregular. Contudo, ignora o cenário econômico à época, e a

importância da Bonauguri para a reestruturação da operação, por meio da aproximação da

Maluí e representes da Hard Rock no Brasil. Este contato mostrou-se fundamental para a

reestruturação do empreendimento hoteleiro, que após a desistência do Grupo GJP, necessitava

de uma bandeira de peso para a continuidade da operação, momento em que a Maluí Ilha do

Sol virou Hard Rock Ilha do Sol.

b. Do desrespeito à cláusula 3.7.6 da escritura de emissão das debêntures: A referida

cláusula dispõe, em síntese, que até R$ 8 milhões poderiam ser destinados ao pagamento de

despesas com a emissão e obras do empreendimento sem o registro prévio de garantias e que,

deste montante, até R$ 1 milhão poderia ser destinado ao pagamento de despesas específicas

com as obras da operação. A Acusação entendeu que houve descumprimento desta cláusula,

uma vez que R$ 1.438.554,53 foram destinados a despesas com terceiros. Contudo, as

destinações informadas pela Maluí, vide § 47 deste Relatório, se referem à destinação total dos

recursos, inclusive após a constituição da primeira garantia.

c. Da não constituição das garantias: A oferta de debêntures Maluí, iniciada em maio de

2015, foi interrompida em julho de 2015 pois houve uma stop order ainda em julho acerca de

debêntures da VCI, o que prejudicou gravemente a distribuição de debêntures pela Maluí

devido a repercussão negativa dos empreendimentos da Hard Rock. Dessa forma, não haveria

razão para liquidar os CRIs e transferir suas garantias para as debêntures.

Argumentos relativos a ambas as Emissões

d. Da reestruturação da operação: a área técnica utiliza o histórico de vendas abaixo do

esperado para indicar existência de fraude. Contudo, toma os números de venda anteriores à

aproximação da Maluí e Hard Rock para analisar expectativa de venda posterior a esta

aproximação. Ignora, também, que o Hard Rock era projeto significativamente maior e,

consequentemente, demandaria investimento superior dispendido em relação ao Maluí Ilha do

Sol. Também não leva em conta o contexto econômico e do empreendimento: crise econômica

de 2014-2016; troca de bandeira no meio do projeto; pandemia.

e. Atuação da VCI e os mútuos: a entrada da VCI no projeto ocorreu posteriormente à

emissão dos CRIs: “a entrada da VCI no projeto se dá no contexto da desistência da GJP em

assumir a administração hoteleira do então Maluí Ilha do Sol. Com o passar dos meses, a

Teixeira & Holzmann, responsável original pelo empreendimento e controladora da

Companhia à época da Emissão de Debêntures, apresentou seguidas dificuldades em seguir

com o projeto, e a VCI assumiu gradativamente as responsabilidades atreladas ao Hard Rock

Ilha do Sol”. Os mútuos celebrados com a Maluí, considerados suspeitos pela Acusação,

serviram para alavancar o projeto justamente após a saída do grupo GJP:

“Em vez de buscar os devidos esclarecimentos junto à Companhia e à VCI acerca dos referidos mútuos,

a Acusação optou por taxá-los de suspeitos sem possuir elementos que, de fato, os tornariam

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

“suspeitos”. O racional fica claro quando se leva em consideração dois pontos: (a) tendo em vista que

o Hard Rock Ilha do Sol herdou parcela da estrutura do antigo Maluí Ilha do Sol, as obras deste

empreendimento estavam mais avançadas do que o Hard Rock Lagoinha, empreendimento irmão da

VCI. Desse modo, a concessão de um mútuo que possibilitasse o desenvolvimento mais acelerado do

projeto mais avançado possibilitaria a conclusão do Hard Rock Ilha do Sol em menor tempo; e (b) ao

negociar sua entrada no capital social da Companhia, a VCI passou a se responsabilizar pelas dívidas

existentes, por redesenhar todo o projeto para seu relançamento, e por providenciar os investimentos e

a reestruturação financeira para o seu desenvolvimento. Assim, a alocação temporária de recursos no

Hard Rock Ilha do Sol, especialmente em virtude da necessidade alavancagem do projeto após sua

remodelação, se mostrou o caminho economicamente mais racional. Isso posto, não há que se falar em

relação creditícia “suspeita”, e todo o contexto aqui apresentado reforça o racional econômico

referente aos mútuos.”

f. Inexistência de prejuízos aos investidores: as debêntures foram integralmente liquidadas

em 20 de fevereiro de 2020.

g. Inexistência dos requisitos caracterizadores de operação fraudulenta: A despeito da

acusação ter aduzido à várias situações que caracterizariam indícios de fraude, em momento

algum se preocupou em indicar os requisitos que constituem operação fraudulenta: (i) presença

de ardil ou artifício; (ii) manutenção de terceiros em erro; (iii) obtenção de vantagem ilícita; e

(iv) dolo. Trata-se de inobservância ao princípio da tipicidade segundo o qual é necessária a

comprovação do nexo de causalidade entre conduta e tipo, de modo a conferir previsibilidade

aos indivíduos. Sendo assim, coube à defendente contestar elementos caracterizadores do tipo

que nem foram apontados: Quanto à presença de artifício orientado a manter terceiros em erro,

a acusação menciona a estrutura de operação entre partes relacionadas, indicativo de

artificialidade, para e emissão do CRI (item 3.1 da acusação) e não menciona nada no que diz

respeito às debentures. Os argumentos quanto à não artificialidade da operação já foram

apresentados. Quanto ao dolo, ainda que se admita hipótese de dolo eventual, seria necessário

que se comprovasse que a Maluí, apesar de captar recursos, não tinha intenção real de concluir

o empreendimento, evidenciando a intenção real de lucro indevido. A Acusação apenas

menciona que as ofertas teriam sido adquiridas, em grande parcela, por RPPS, tentando

aproximar essa operação de outras em que se realiza fraude prejudicando RPPS. O simples fato

de RPPS terem adquirido a oferta não a caracteriza como fraude. Quanto à presença de dano a

terceiros, a própria competência da CVM para punir condutas fraudulentas exige este elemento:

Art. 9º, § 6º . A Comissão será competente para apurar e punir condutas fraudulentas no mercado de

valores mobiliários sempre que: I - seus efeitos ocasionem danos a pessoas residentes no território

nacional, independentemente do local em que tenham ocorrido; e II - os atos ou omissões relevantes

tenham sido praticados em território nacional. (grifou-se).

h. Bis in idem: segundo a acusação, “além de descumprir o art. 10 da ICVM 476, ao não

oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes aos investidores, também

infringiu o disposto no ICVM 8, em seu item I c/c item II, ‘c’[...]”. Esta afirmação representa

claro desrespeito ao princípio do ne bis in idem, tendo em vista que o mesmo fato resultou em

duas imputações diversas, com os mesmos fundamentos.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

3.7 GYORGY FEREN PAVETITS JUNIOR

91. Gyorgy Pavetits apresentou defesa tempestiva em 01.09.2020 (1125008).

92. O defendente é acusado de, em síntese, (i) violar os seus deveres fiduciários, conforme

estabelecido no inciso I, do artigo 92, da Instrução CVM nº 555/2014, e (ii) por ter colaborado

com a continuidade de uma suposta operação fraudulenta, conforme disposto no item I c/c item

II, alínea “c” da Instrução CVM nº 08/1979.

93. Gyogy foi diretor de gestão da Elleven Gestora de Recursos Ltda, antiga TMJ Capital

Gestão de Recursos Ltda, entre 27.08.2018 e 26.03.2019. Em 12.03.2019, participou da

Assembleia Geral de Titulares de CRI da 10º Série da 2ª Emissão da Reit realizada no dia

12.03.2019 e votou a favor da repactuação dos CRIs para pagamento a partir de fevereiro de

2020.

94. A defesa se funda nos seguintes pontos:

(i) A decisão do defendente teria sido informada e tomada de forma desinteressada: A

decisão do defendente de votar pela repactuação estaria coberta pela business judgment rule e

em conformidade com todos os procedimentos do Regimento Interno do Comitê de Crédito da

Elleven. O Defendente solicitou “a convocação da reunião do Comitê de Crédito e do Comitê

de Investimento a fim de analisar os aspectos econômico-financeiro que envolviam a proposta

feita pela Maluí para repactuação dos CRIs.” (§94 de sua defesa). Também solicitou a

elaboração de “relatório contendo simulações de estresse ao fluxo de caixa projetado (...), a

fim de conhecer a fundo a condição real do ativo” (§101 de sua defesa). Tais medidas

comprovariam a atuação diligente. Quanto ao desinteresse, a Acusação não indicou qualquer

vantagem indevida que poderia ter sido auferida pelo defendente com sua decisão. Por fim, a

conduta diversa pressuposta no Termo de Acusação – declarar o vencimento antecipados dos

CRI – “não significaria receber integralmente o valor do principal dos CRIs e os juros

acumulados até o momento, mas percorrer um longo caminho para tentar reaver algum valor

de um empreendimento, que com isso estaria possivelmente falido” (§118). Assim, não faria

sentido exigir conduta diversa que nem seria mais favorável aos investidores.

ii) Falta de requisitos de operação fraudulenta: Os requisitos não estariam presentes, por

quatro fundamentos: (i) O agente não teria agido com ardil, já que sequer compunha os quadros

da gestora na época da celebração do contrato de compra e venda alegadamente artificial, que

fundamenta a acusação. O contrato foi celebrado em 24.01.2017 e apenas em 27.08.2018

Gyorgy foi eleito como diretor de gestão. (ii) Não há qualquer comprovação de que tenha

induzido terceiros em erro, já que, como argumentado, sua atuação em assembleia (o elemento

considerado pela acusação) foi informada e desinteressada. (iii) Não houve objetivo de angariar

vantagem patrimonial para si, uma vez que a suposta vantagem angariada seria exclusivamente

dos antigos sócios da Elleven. (iv) Por fim, não houve dolo específico, já que não há relação de

causalidade entre o voto na Assembleia Geral de 12.03.2019 para declarar o não vencimento

antecipado dos CRI’s e algum benefício pessoal ou a terceiro (§62 da defesa);

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.004810/2019-82 – Relatório – Página 27 de 36

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

3.8 FORNAX CONSULTORIA EMPRESARIAL S.A. E FÁBIO ANTÔNIO GARCEZ BARBOSA

95. Os defendentes apresentaram defesa conjunta tempestiva em 15.10.2020 (1125178).

96. Fornax e Fábio Antônio, seu diretor responsável, foram acusados por, em síntese, (i)

violação aos deveres fiduciários em infração ao disposto no inciso I do art. 92 da ICVM 555 e

(ii) envolvimento em operação fraudulenta, em infração disposta no i tem I c/c item II, letra “c”

da ICVM 08: em ambos os casos, por não terem exercido independente frente a fracos

resultados do empreendimento, e sua decisão de investimento teria se baseado somente em

documentos produzidos ou encomendados pelos próprios participantes da Emissão de CRI.

97. A defesa argumenta, em síntese, que: (iv) validade das garantias prestadas; e (v)

inexistência dos elementos caracterizadores de operação fraudulenta, nos mesmos termos da

defesa de Maluí, acima.

(i) a acusação incorre em bis in idem: O enquadramento das condutas empregados pela

Acusação seria indevido, na medida em que se funda nos mesmos elementos para acusar por

violação de deveres fiduciários e por operação fraudulenta, implicando bis in idem. Estes

elementos são: (i) a não identificação de que a emissão dos CRI teve por base negócio

celebrado entre duas empresas de mesmos sócios, e, portanto, artificial; (ii) a não identificação

da insuficiência das garantias; e (iii) o fato de a decisão de investimento ter se baseado somente

em documentos produzidos ou encomendados pelos próprios participantes da emissão.

(ii) A decisão de investimento da gestora possuía razões sólidas: A Acusação mescla os

deveres de diligência e lealdade, que seriam essencialmente diferentes. A decisão de

investimento no empreendimento Maluí possuiria razões econômicas claras:

À época, a Gestora estava à procura de operações de crédito que atendessem aos critérios do Fundo de

Investimento Multimercado Sculptor Crédito Privado, cujo regulamento previa como meta de retorno

IPCA + 6,0% a.a. Tendo em vista que a Emissão oferecia retorno de IGPM + 10,0% a.a., e

considerando que (i) a emissão possuía nota alta de rating; e (ii) empreendimentos similares com o

mesmo rating ofereciam retornos de aproximadamente 6%, a Gestora se mostrou interessada no

investimento.

A gestora teria considerado aspectos macroeconômicos (previsão de crescimento do

PIB após período de recessão, controle da inflação e diminuição de taxas de juros) e

características do empreendimento, especialmente o projeto ser capitaneado pela Teixeira &

Holzmann, incorporadora com portfólio sólido e mais de 15 anos de atuação no setor.

Os defendentes analisaram os documentos pertinentes à oferta, como: (i) demonstrações

financeiras auditadas da Teixeira & Holzmann; (ii) laudos de avaliação; (iii) instrumentos

contratuais da emissão; (iv) relatório de rating da oferta; (v) opinião legal; e (vi) documentos

relativos às das garantias da emissão.

(iii) ausência de ilegalidade na estruturação dos CRI: Argumentos nos mesmos termos da

defesa de Maluí, acima (ver §90 – item “a”)

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

iv) Validade das garantias prestadas: Argumentos nos mesmos termos da defesa de Maluí,

acima (ver §90 – item “d”)

v) Inexistência de Operação Fraudulenta: Argumentos nos mesmos termos da defesa de

Maluí, acima (ver §90 – item “f”)

3.9 MARCOS FABIAN HOLZMANN, LEANDRO ALBERTO RUBIO E RBDU

98. Marcos Holzmann, Leandro Rubio e RBDU apresentaram tempestivamente suas

defesas em 02.09.2020 (1125073).

99. Marcos Holzmann, Leandro Rubio e RBDU respondem, em resumo, por i) operação

fraudulenta, em infração ao item I c/c item II, letra “c” da ICVM 08 e ii) deixar de fornecer

informações “verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes para os investidores”, em infração

ao art. 10 da ICVM 476.

100. Marcos e Leandro eram diretores da Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários

Spe AS, sendo que o primeiro também era representante de RBDU. Ambos assinaram pela

Maluí a Escritura da 2° Emissão das Debêntures da Maluí, ponto que os levou à acusação de

operação fraudulenta (ICVM 08/79) e não fornecimento de informações adequadas (ICVM

476). RBDU, por sua vez, veio a responder estas acusações em razão da 10ª Série da 2ª

Emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários emitidos pela Reit, respondendo por ser

devedora dos créditos imobiliários que deram lastro à emissão do CRI.

101. Resumo a defesa conjunta dos acusados abaixo:

Oferta dos CRI

a. Regularidade da Operação de Securitização: Operação entre partes relacionadas não é

indício de fraude (ver argumento similar na defesa de Maluí, acima - §90 – item “a”). Além

disso, a SRE não apresentou qualquer evidência de que teria havido operação simulada. Para

que haja simulação, é preciso que exista declaração de vontade enganosa, o que não foi

demonstrado neste caso.

b. Inexistência de Destinação Irregular de Recursos: A transferência de R$20 milhões para

Ilha do Sol Resort Ltda e para Teixeira & Holzman teve destinação regular, não se tratando de

apenas uma ficção. O referido pagamento foi realizado com recursos do preço de cessão, que é

de titularidade do cedente do crédito imobiliário, não estando incluído no patrimônio de

afetação. Além disso, os valores não precisavam necessariamente ser destinados ao

empreendimento imobiliário, como a acusação faz parecer, uma vez que são créditos

imobiliários por origem, e não por destinação. Por fim, a cláusula 2.6 do Instrumento de Cessão

(1125110) permitia expressamente o pagamento do preço de cessão de forma diversa, desde

que autorizada pelo representante dos investidores, o que se deu. Sendo assim, o pagamento foi

realizado de forma transparente, nos termos previamente definidos na operação de securitização

e com a aprovação expressa do representante dos investidores.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

c. Regularidade das garantias prestadas e falta de competência da CVM para avaliar o

tema: Cabe aos investidores analisar a qualidade de garantias devidamente constituídas de um

investimento para determinar sua suficiência. A CVM não possui tal competência. Além disso,

existe a previsão jurídica da possibilidade de constituição de CRI quirografário, sem garantia

alguma. Sendo assim, é possível ter emissão regular de CRI sem qualquer garantia. Além disso,

os investidores da oferta eram profissionais. Presume-se que estavam em condições de fazer tal

avaliação por autonomamente.

d. Ademais, mesmo se a CVM pudesse fazer julgamento sobre a qualidade das garantias

prestadas, ainda assim não se encontraria nada de errado na operação. As garantias do caso

concreto seriam “amplamente diversificadas, representadas por garantias reais e fidejussórias.

(...) E mais: além da diversificação das garantias e de não estarem vinculadas apenas ao

sucesso do empreendimento hoteleiro – pois havia garantias reais, fianças, etc –, as mesmas

atingiam o percentual de 322% se comparadas ao valor da operação, tal como demonstra no

quadro abaixo (...)”.

e. Regularidade da repactuação dos CRI e viabilidade da operação: A Acusação teria

errado ao dizer que a projeção de vendas de 252 frações era fantasiosa, ignorando a força que a

marca Hard Rock traria ao empreendimento. Tanto é, que mesmo antes de o empreendimento

ter adquirido o direito de uso da marca Hard Rock Hotel, há haviam obtido a média mensal de

vendas de 200 frações em quatro meses. Além do mais, os titulares do CRI optaram por

unanimidade em repactuar a dívida e por não declarar o vencimento antecipado, o que

evidencia a substância econômica do empreendimento, retirando as suspeitas sobre a posição

favorável à repactuação.

Oferta de debêntures

a. Legalidade das emissões de debentures de Maluí S.A.: Afastada a tese da simulação,

restaria uma operação idônea e de acordo com os requisitos legais. As debêntures da 2ª emissão

da Maluí foram subscritas por um único investidor, o MZL IMA-B FUNDO DE

INVESTIMENTO RENDA FIXA, o qual possui ao todo sete cotistas, sendo cinco RPPS.

b. Em primeiro lugar, essa emissão teria cumprido com todos os requisitos legais do

capítulo V da Lei das S.A., como também com todos os requisitos da ICVM 476, com todas as

justificativas econômico-financeiras necessárias.

c. Em relação aos temores colocados em pauta pelo fato de envolver RPPS, este dado

seria, no fim, irrelevante, já que estes fundos podem realizar este tipo de investimento nos

termos da Resolução CMN nº 3.922, de 25 de novembro de 2010 e, como se verá adiante, a

emissão das debentures foi plenamente respaldada com as devidas garantias. De qualquer

forma, os defendentes não tinham conhecimento dos investidores finais da oferta quando de sua

estruturação.

d. Ausência de infração de Marco Holzmann e Leandro Rubio ao art. 10 da ICVM 476 e

falta de individualização: Afastada a hipótese de simulação e, nesse sentido, afirmada a

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

regularidade da operação, não faz sentido sustentar que Marco Holzmann e Leandro Rubio

transmitiram informações falsas ou insuficientes para os investidores da oferta, em transgressão

ao art. 10 da ICVM 476. Além disso, não se indicou quais condutas de Marco Holzmann e

Leandro Rubio implicariam a caracterização das infrações alegadas. A acusação não fez prova

de sua intenção de praticá-las.

e. Regularidade das garantias prestadas: Além dos mesmos argumentos sobre a prestação

de garantias na oferta de CRI serem validos para a de debêntures (ver §100 do Termo de

Acusação), a Acusação se equivocou ao dizer que “não foram constituídas 3 das 4 garantias

previstas na Escritura de Emissão das debêntures da Maluí e a única garantia constituída, foi

constituída parcialmente”. A hipoteca de 2002 frações ideias de unidades do Empreendimento

Imobiliário foi constituída no valor de R$120.122.814,00, próximo ao inicialmente previsto

(1125078). As demais garantias não foram constituídas por motivo alheio à vontade dos

defendentes. Elas dependiam da dação dos CRI para integralização das debentures, o que não

ocorreu, como consta na ata da assembleia realizada no dia 28/11/2017.

f. Erro material na classificação contábil de despesas pagas na Emissão das Debentures:

Quanto à classificação contábil de transferências como “Despesa de Emissão”, quando

deveriam ser “Despesa de Terceiros”, de fato houve erro. Contudo, um erro de classificação

contábil, isoladamente, não serve de indício de prova. O ônus de conectar este erro à intenção

de lesar terceiros não foi superado pela acusação.

3.10 GUILHERME TEDESCHI

102. Guilherme Tedeschi apresentou defesa tempestiva em 28.08.2020 (1124967).

103. Enquanto administrador da Ilha do Sol Resort Ltda (empresa que detinha 50% das ações

da Maluí até o início de 2017), é acusado, em síntese, por (i) operação fraudulenta (ICVM 08),

e (ii) deixar de fornecer informações “verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes” (ICVM

476). As infrações derivam da assinatura do Contrato de Compra e Venda celebrado com a

RBDU no contexto da emissão dos CRI (0926938) e o Contrato de Emissão de CCI (0926938).

104. A defesa se funda nos seguintes pontos: (i) falta de discricionariedade na assinatura dos

contratos; (ii) negócio entre partes relacionadas não implica fraude e ausência de participação

do defendente nas supostas infrações destacadas; e (iii) ausência de dolo.

i) De acordo com o Defendente, na divisão de trabalho entre a Teixiera & Holzmann e a

Ilha do Sol para execução de empreendimento, toda a responsabilidade quanto a questões de

financiamento para a execução da obra ficaram para a Teixeira & Holzmann, sendo obrigação

da Ilha do Sol fornecer os imóveis onde o hotel seria edificado, fiscalizar sua construção e

cuidar de questões administrativas quanto às vendas. Estas condições foram pactuadas em

Acordo de Parceria (1124968 – anexo I).

105. Entretanto, conforme narrado na própria acusação (ver §7), a Ilha do Sol não tinha

interesse em se manter sócia da Maluí. Antes mesmo da emissão dos CRI, conforme

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

memorando de entendimentos celebrado em 26.10.2016, a Ilha do Sol já havia manifestado seu

interesse de deixar a sociedade (doc. 1124968 – Anexo 2, em §1.7). As negociações para

emissão dos CRI se deram diretamente entre Reit e Teixeira & Holzmann, sujeitas apenas à

ratificação da Maluí.

106. Contudo, o meio utilizado pela Ilha do Sol para deixar a Maluí foi exatamente a venda

de suas ações para a Teixeira & Holzmann:

Ocorre que o fato de a compradora das ações da Ilha do Sol ser justamente a Teixeira &

Holzmann fez com que ela ficasse sujeita às suas exigências para viabilizar a saída do

empreendimento Maluí. Desta forma, o Acusado se viu obrigado a assinar os contratos

apontados no Termo de Acusação, pois era condição para que fosse finalizada a negociação de

suas ações com a Teixeira & Holzmann, que considerava que a captação de recursos não

poderia aguardar até que se fizesse todo o trâmite burocráico da saída da Ilha do Sol e

ingresso de novo sócio no empreendimento.

Não houve discricionariedade na conduta, não foi possível que o Acusado agisse de outro

modo. Apesar de manifestar expressamente sua desaprovação quanto à forma de captar

recursos para a finalização das obras através da emissão de CRI, (...), o Acusado não teve a

oportunidade de conduzir a situação de outra forma que não fosse a assinatura dos contratos

exigida pela Teixeira & Holzmann, o que exime sua conduta de reprovabilidade.

i) O fato de a operação ser fundada em negócio entre partes relacionadas não implica

fraude ou qualquer tipo de simulação (argumento nos mesmos termos dos já apresentados em

defesas anteriores. Ver §§4, 75, e 88). Além disso, apesar de ter assinado contratos que deram

fundamento à operação de CRI, o acusado já não integrava o empreendimento quando os

valores foram efetivamente captados e utilizados.

ii) Na hipótese de a CVM considerar que houve operação fraudulenta, não há indícios de

dolo da parte do acusado, uma vez que este só assinou os contratos da operação de CRI para

viabilizar a venda de suas ações de Maluí, não estando em condições de auferir qualquer

benefício da posterior captação e utilização dos recursos.

3.11 REIT SECURITIZADORA E BRUNO RIO

107. Ambos apresentaram defesa tempestiva em 02.09.2020 (1125034).

108. Acusados, em síntese, por (i) operação fraudulenta (ICVM 08) e (ii) deixar de oferecer

informações adequadas para os investidores (ICVM 476 art. 10). A primeira, como

securitizadora da operação de CRI, e Bruno, como diretor à época dos fatos.

109. Eis a síntese dos argumentos da defesa:

(i) não há irregularidade em a operação ter base em negócio entre partes relacionadas: A

promessa de compra e venda que deu lastro aos CRI foi estruturada seguindo todas as

exigências formais, e em relação a um ativo existente e com preço determinado. O simples fato

de a transição ter se dado entre partes relacionadas não retira a substância econômica do

negócio e, portanto, não serve de indício de fraude (o argumento é desenvolvido em termos

semelhantes ao já apresentado em outras defesas. Ver §75, 84 e 88).

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

(ii) garantias vinculadas ao sucesso do empreendimento não são indício de fraude: Não

existe vedação legal ou regulamentar a estruturar operação com garantias atreladas ao sucesso

futuro de um empreendimento. A prática seria corrente no mercado, como em operações built

to suit, em que a principal garantia é a alienação fiduciária do imóvel em construção. Em

projetos imobiliários em fase de construção ou pré-operacional, uma vez que o

empreendimento ainda não gera receita relevante, é preciso utilizar o fluxo de resultados

futuros para constituição de lastro e garantias da operação, sob pena de impossibilitar a

captação de recursos. Não caberia à CVM substituir-se ao investidor na análise da qualidade de

garantias devidamente constituídas. Além disso, as garantias não vinculadas ao sucesso do

empreendimento somavam valor bastante razoável frente aos valores devidos aos investidores

dos CRI (R$95 milhões, mais que o dobro da integralização dos CRI) (grifos adicionados):

Além da alienação fiduciária dos Imóveis 6.159 e 7.317, independentes em relação ao

Empreendimento Maluí e avaliados, conjuntamente, pelo valor de mercado de

aproximadamente R$14.000.000,00 (quatorze milhões de reais) e da alienação fiduciária de 22

(vinte e duas) unidades imobiliárias (completas), cada uma composta por 13 (trezes) frações

ideais (cotas) do Empreendimento Maluí, avaliadas pelo valor de mercado de

aproximadamente R$23.000.000,00 (vinte e três milhões de reais), vale lembrar que a Maluí

SPE celebrou cessão fiduciária de direitos creditórios que incluem todos os seus direitos

creditórios decorrentes da negociação de 411 (quatrocentas e onze) frações ideais de

unidades imobiliárias do Empreendimento que já haviam sido vendidas pela Maluí SPE a

terceiros anteriormente à Operação, (...) Diferentemente do que alega a Acusação, os

recebíveis cedidos fiduciariamente não fazem relação com o futuro sucesso do

Empreendimento Maluí, uma vez que, tal como a PCV firmada com a RBDU, tais recebíveis

decorrem de fluxos financeiros líquidos, certos e exequíveis em face de seus respectivos

devedores, tendo como objeto a venda de unidades imobiliárias e frações ideais de unidades

imobiliárias que já haviam sido negociadas pela Maluí SPE antes mesmo da própria

existência da Operação.( 1125034 p. 30-31)

(iii) A Reit teria sido diligente na prestação de informações aos investidores: A Reit ainda

levou em conta avaliação de risco grau “A” por classificadora de risco registrada junto à CVM

(classificação de risco não é requisito legal em emissão de CRI), bem como contratou opinião

legal sobre a regularidade da operação, indicando sua diligência, que sua opção de entrar na

operação foi devidamente refletida e informada. Considerando que não há irregularidade no

negócio entre partes relacionadas e na constituição de garantias, não haveria que se falar em

infração ao dever de prestar informações suficientes e corretas aos investidores. Nenhum

investidor foi induzido a erro por falta de prestação de informações pela Reit.

(iv) a Reit não é responsável pelas transferências de valores captados na oferta: Além das

alegações de irregularidade na estruturação da operação, a SRE atribui irregularidades a fatos

posteriores: (i) a destinação dos recursos da oferta em função de conflitos de interesse; (ii) a

eleição do Representante dos Investidores, também por conta de suposto conflito de interesses;

(iii) a aprovação da repactuação do pagamento dos CRI.

Quanto aos dois primeiros itens, a Reit não teve qualquer participação na eleição do

Representante dos Investidores. Além disso, a securitizadora não possui obrigação ou

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competência para avaliar as escolhas dos titulares dos títulos sobre a destinação dos valores no

regime fiduciário, mas apenas o dever de cumprir com estas determinações. A escolha da

destinação dos valores foi realizada pelos investidores e comunicada à Reit pela figura

responsável para tanto, de forma que a Reit não possui conduta relevante a ser qualificada

como infração nestes eventos.

A aprovação da repactuação igualmente foi aprovada pelos titulares dos CRI,

objetivando a adaptação do projeto aos padrões da marca Hard Rock. Isso é, existe uma causa

evidente e razoável para uma alteração que foi aprovada pelos interessados.

(v) Não há fraude por omissão: Além do argumento desenvolvido de forma semelhante ao

relatado em outras defesas, nenhuma conduta que constitui operação fraudulenta é atribuída aos

defendentes, que são acusados apenas por não terem sido diligentes o suficiente para perceber

ou evitar a alegada fraude. Contudo, não existiria a figura de fraude por omissão.

(vi) Falta de individualização de condutas e bis in idem: Como afirmado no ponto anterior,

não haveria propriamente individualização das condutas da Reit e de Bruno. No caso de Bruno,

a falta de individualização seriaainda mais séria pois:

Ainda, diferentemente do que ocorre com uma série de participantes de mercado, o diretor de

uma companhia securitizadora, mesmo sendo uma companhia aberta, não assume tal

responsabilidade e não carrega as presunções de responsabilidade que pairam sobre aqueles

que assumem posições de centro de imputação de responsabilidade, exatamente por falta de

previsão legal nesse sentido.

A acusação violaria o non bis in idem ao propor acusação de participação em operação

fraudulenta e infração aos deveres informacionais com base nos exatos mesmos fatos.

3.12 CM CAPITAL MARKETS DTVM LTDA. E FÁBIO FEOLA

110. Os defendentes apresentaram defesa tempestiva em 28.08.2020 (1124983).

111. CM DTVM, intermediária líder na emissão das debêntures, e Fábio Feola, seu diretor à

época dos fatos, são acusados em síntese, (i) operação fraudulenta (ICVM 08/79), (ii) falta de

diligência, em infração ao art. 11 da ICVM 476, e (iii) não manutenção de lista de investidores

procurados, em infração ao art. 7-A §2º da ICVM 476

Eis a síntese da defesa:

(i) Os defendentes agiram com diligência e não poderiam ter evitado as supostas

infrações: Os defendentes agiram com a diligência esperada ante a posição de intermediário

líder da oferta. Não havendo motivos evidentes para suspeita a respeito da regularidade de uma

operação, não é obrigação nem prática de mercado que o intermediário líder promova algum

tipo de investigação independente sobre os emissores e demais condições, sendo natural que se

fie nas informações prestadas por outros agentes. Além disso, os elementos apontados pela

Acusação como irregulares (relação creditícia suspeita entre emissor e a Venture Capital,

pagamentos realizados em potencial conflito de interesse, etc.) não decorrem de qualquer ação

ou omissão dos defendentes e não seriam sanados por qualquer tipo de prestação de

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informação. A acusação não indica qual foi a falha informacional. Sendo assim, não cabe a

acusação de falta de diligência no que diz respeito à checagem de informações.

(ii) Falta de lista de investidores procurados é justificável e não é indício de fraude: A

Acusação destaca a falta de disponibilização de lista de potenciais investidores procurados, por

parte dos defendentes, como indício de irregularidade. Entretanto, a obrigação de manter tal

lista, nos termos do §2º do art. 7º-A da ICVM 476, teria por objetivo assegurar o cumprimento

de outra requisição da regra, a de que não sejam procurados mais de 75 investidores. A oferta,

entretanto, foi intrinsicamente privada, sem qualquer esforço de colocação. Um único

investidor se apresentou como interessado na subscrição e seus representantes participaram da

estruturação da oferta, o que não é vedado pela regulamentação. Por este motivo não havia lista

de outros investidores procurados.

(iii) Ausência de nexo causal entre condutas dos defendentes e elementos que tornariam a

operação fraudulenta. Faltaria a demonstração desse nexo causal, pois: (i) os requisitos para

caracterização de operação fraudulenta (uso de ardil, indução de terceiros a erro e intenção de

obter vantagem ilícita) não estão preenchidos para os defendentes; (ii) os defendentes são

acusados genericamente de operação fraudulenta em um termo de acusação que considera sem

muita distinção duas ofertas distintas, sendo que só participaram de uma delas, a de debêntures;

(iii) os indícios de fraude adviriam de condutas alheias à atuação de intermediário líder.

(iv) Ausência de prejuízos. Por fim, as debêntures foram integralmente pagas, não havendo

prejuízos a investidores. Sem prejuízos, não se justifica a atuação sancionadora da CVM.

4 DEMAIS FORMALIDADES

112. Parecer da PFE positivo (0904406) e autos enviados às autoridades criminais (0941632,

0941642 e 0941678).

113. Em 22.12.2020, o Diretor Gustavo Gonzalez foi designado relator. O processo foi

redistribuído para o Presidente Marcelo Barbosa (09.03.2021), para o Diretor Fernando Galdi

(09.09.2021) e para minha relatoria em 24.05.2022.

5 PRODUÇÃO DE PROVAS

114. Em 17.01.2004 (1942058), deferi o pedido formulado pela defesa de Alex Bayer e

Leonardo Iespa, de produção de prova testemunhal de R.S.R., cuja oitiva foi realizada em

19.04.2024 (2021533, 2021536, 2021537 e 2021538). A testemunha, contudo, declarou não ter

participado da estruturação de qualquer emissão da Malui, não possuindo informações sobre

essas operações.

115. Na sequência, nos termos do na forma do art. 46 da Resolução CVM nº 45/2021, os

Acusados foram intimados a se manifestarem sobre as declarações da testemunha (2033607).

116. Alex Bayer e Leonardo Iespa reiteraram seus argumentos de defesa, aduzindo que o

depoimento da testemunha evidenciaria a motivação inidônea da sucessão de acusações

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desferidas contra ambos, mesmo sem que tenham lesado um único investidor, e que foram

originadas em denúncia da BRB DTVM junto à CVM (2061065).

117. Daniel Lemos, Socopa Vortx apontaram que, embora a testemunha tenha declarado não

ter participado da constituição do projeto, ou mesmo das emissões realizadas pela Malui, seu

depoimento comprovaria que a cooperação dos intermediários seria desnecessária para o

sucesso de eventual fraude na emissão, os atos de planejamento e consecução dos ilícitos

seriam realizados pela administração dos emissores. Mesmo a atuação diligente dos

intermediários em uma oferta pública não seria capaz de eliminar os riscos de fraudes.

Reiteraram, assim, os argumentos apresentados em sede de defesa. (2071852 e 2071852).

118. Guilherme Tedeschi (2034252), Gyorgy Ferenc (2071854), Leandro Rúbio, Marcos

Holzmann e RBDU (2056735), e Márcia Carneiro (2054537) reiteraram suas razões de defesa.

Os outros acusados não se manifestaram.

Fim do relatório.

Rio de Janeiro, 13 de agosto de 2024.

João Accioly

Diretor Relator

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www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.004810/2019-82

(RJ2017/2112)

Reg. Col. nº 2023/20

Acusados: Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A., Bruno Patrício Braga do Rio,

Márcia Maria Carneiro, Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.,

Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A., Daniel Doll Lemos, RBDU – Brasília

Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda., Marcos Fabian Holzmann, Maluí Ilha do

Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A., Guilherme Tedeschi, Leandro Alberto

Rúbio, CM Capital Markets DTVM Ltda., Fábio Feola, UM Invest Asset Management

Ltda., Alex Kalinski Bayer, Leonardo de Carvalho Iespa, Gyorgy Ferenc Pavetits

Junior, Fornax Consultoria Empresarial S.A. e Fábio Antônio Garcez Barbosa.

Assunto: Possíveis irregularidades em emissão de debêntures e emissão de certificados de

recebíveis imobiliários – operações fraudulentas (Instrução CVM nº 08/79), falhas

informacionais (art. 10 e 11 da Instrução CVM nº 476/09), entre outros.

Relator: João Accioly

VOTO

I. RESUMO

1. A acusação central neste processo é de operação fraudulenta em mercado de valores

mobiliários, que teria sido realizada em duas emissões: uma de (i) debêntures emitidas pela

Maluí Empreendimentos para viabilizar a construção do Hard Rock Hotel & Resort Ilha do Sol

(“Debêntures Maluí”, como definido no Relatório); e outra de (ii) CRI, lastreado em direitos

creditórios, cedidos pela Maluí, referentes à venda de unidades do mesmo hotel (“CRI REIT”).

2. As acusações específicas a cada defendente são listadas em quadro no §3º do Relatório.

3. Após as preliminares, trato da alegada prática de operações fraudulentas por meio das

emissões de CRI e debêntures e das supostas falhas em deveres dos participantes das ofertas.

II. PRELIMINARES

• Ilegalidade das provas (extratos bancários sem autorização judicial) e bis in idem

4. Alex Bayer e Leonardo Iespa sustentam que este processo teria vício insanável em razão

da suposta obtenção de provas por meio ilícito. A ilegalidade decorreria da falta de prévia

autorização judicial (§66 (i) do Relatório). Além disso, haveria bis in idem decorrente do uso

dessas provas por terem sido usadas no PAS CVM nº 19957.008816/2018-48.

5. O argumento não procede. A LC nº 105, art. 2º, §3º, é expressa ao dispor que o sigilo

não pode ser oposto à CVM quando no exercício de suas atividades de fiscalização. Nesse

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

sentido, o Colegiado rejeitou por unanimidade o argumento recentemente no Caso VCI1, em

que os mesmos defendentes apresentaram o argumento. A alegação de bis in idem tampouco

merece prosperar, pois, apesar de a prova ser a mesma, as imputações do presente PAS se

referem a condutas diversas, relacionadas a operação distinta daquela no Caso VCI.

• Prejuízo ao contraditório por falta de organização dos autos

6. Bayer e Iespa também sustentam violação ao art. 22, §4º, da Lei 9.784, porque faltaria,

em sua visão, organização suficiente dos documentos para permitir adequada consulta. Em que

pese poder haver eventual referência cruzada equivocada quanto a documentos, não há prejuízo

material para o exercício da defesa. O processo digital contém todos os arquivos a que as

alegações da Acusação se referem. Ainda que de maneira não exemplar, os documentos estão

suficientemente organizados a ponto de permitir ampla acessibilidade.

• Alteração do quadro societário da UM Invest

7. UM Invest sustenta que, em razão da modificação de seu quadro societário e o já

arrolamento das pessoas físicas à época dos fatos, não poderia ser responsabilizada pelas

irregularidades objeto deste processo. A prática do sistema legal brasileiro adota a autonomia

da personalidade jurídica para as sanções administrativas. Novamente, faço referência ao Caso

VCI, em que acompanhei (como todo o Colegiado) a rejeição da mesma preliminar.

• Conexão com o Caso VCI

8. Vórtx DTVM alega a conexão com o citado Caso VCI. Apesar de correlacionados nos

fatos e semelhantes em algumas acusações, o conjunto fático-probatório é distinto entre ambos,

o que fundamentou a decisão pela não conexão (1730786). Há acusados em comum, mas

ofertas e empreendimento hoteleiro distintos, não havendo risco de decisões contraditórias.

• Bis in idem

9. Malui, Fornax e Fábio Antônio alegam a violação ao princípio do non bis in idem nas

acusações de operação fraudulenta da ICVM 08 e de infração aos deveres informacionais do

art. 10 da ICVM 476. Reit e Bruno alegam o mesmo quanto às acusações de operação

fraudulenta e de violação aos deveres fiduciários da ICVM 555, art. 92, I. Tratarei do

argumento nas respectivas seções de mérito, pelos fundamentos lá expostos.

III. ANÁLISE SOBRE A PRÁTICA DE OPERAÇÃO FRAUDULENTA

10. Examino os elementos apontados como indícios de operação fraudulenta pela acusação

na mesma ordem em que organizados no Relatório. Na descrição desses indícios, a Acusação

também trata de elementos potencialmente caracterizadores de outras infrações. Também os

examinarei nas respectivas seções abaixo, mas especialmente no que eles confirmam ou não a

narrativa de que teria havido fraude. As acusações das outras infrações são analisadas de forma

mais detida ao tratar das responsabilidades de cada participante.

1 PAS 19957.008816/2018-48, de relatoria do Presidente João Pedro Nascimento, j. em 28.02.23.

PAS CVM nº 19957.004810/2019-82

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

11. Para simplificar a referência, reproduzo o texto da então vigente Instrução CVM 08/79:

II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:

c) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou

artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem

ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros;

12. Para que se caracterize a infração, portanto, é preciso que estejam presentes os seguintes

elementos: (i) uso de ardil ou artifício, com finalidade de indução ou manutenção de terceiros

em erro e (ii) finalidade de obter vantagem patrimonial indevida.

13. O segundo elemento exige o dolo específico de obter a vantagem indevida/ilícita. Não

exige o resultado material. Pelos termos do tipo, portanto, não é preciso provar que qualquer

parte tenha efetivamente obtido vantagem, ou que em decorrência do uso do artifício ou ardil

alguém tenha sofrido prejuízo2, mas é preciso provar que houve essa intenção. Passo ao exame.

III.I. FRAUDE NA OFERTA DOS CRI

• Falta de substância econômica no lastro dos CRIs:

14. Embora a Acusação não articule discriminadamente que fatos a seu ver constituiriam

os elementos do tipo da operação fraudulenta, é possível extrair com suficiente clareza que o

“ardil ou artifício” na Oferta dos CRI seria a compra e venda de unidades do empreendimento,

à qual a seu ver faltaria “substância econômica”.

15. Na análise da Acusação, a compra e venda de frações ideais do empreendimento

hoteleiro entre a Maluí e a RBDU teria sido artificial por duas razões: (i) as empresas possuírem

acionista em comum, a Teixeira & Holzmann Ltda. – figurando Marcos Holzmann como

responsável por ambas nos contratos de compra e venda e cessão de CCIs que deram base à

emissão do CRI; e (ii) a venda de unidades ideais não serviria a qualquer utilidade para os

envolvidos. A intenção seria a de viabilizar a capitalização fazendo uso dos benefícios fiscais

da captação por CRI, sem se orientar, na tese acusatória, ao desenvolvimento do mercado

imobiliário, objetivo do Sistema de Financiamento Imobiliário da Lei nº 9.514.

16. Transações realizadas entre partes relacionadas demandam atenção especial, visto o

potencial de abusos e simulações em virtude da ausência de interesses economicamente

contrapostos em sua realização. Entretanto, essa atenção especial serve para que se possa

identificar elementos concretos de abuso ou simulação. Não é que, como afirmam algumas

defesas, a licitude da realização de negócios entre partes relacionadas impeça que essa

circunstância sirva de indício de operação fraudulenta. Servir de indício não se confunde com

constituir elemento do tipo. Realmente não constitui, mas pode sim servir de indício de algum

outro fato que, este sim, constitua um elemento do tipo.

2 Registro a discussão sobre ter ou não a CVM competência legal para aplicar penalidade, na hipótese de preenchimento

objetivo do tipo quando inexistente qualquer prejuízo (dado o disposto no art. 9º, §6º, I, da Lei 6.385/76). Essa discussão me

parece indiferente para estes autos, pelos fundamentos que apresento ao tratar das imputações de operação fraudulenta.

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17. Daí, é verdade que a circunstância de uma operação ter sido realizada entre partes

sujeitas à mesma estrutura de formação de vontade não evidencia, por si só, má-fé. Até se pode

sustentar, em tese, que eventual ocultação dessa circunstância implicaria, em alguns contextos,

inadequada prestação de informações; em outros, até pode servir de evidência de

artificialidade, como num caso em que se afirme não haver transações entre partes relacionadas.

18. Contudo, esse não é o caso dos autos. Como mencionado pela própria Acusação (§32),

o relatório de rating da oferta mencionava expressamente que a Teixeira & Holzmann

controlava a Maluí. A exposição dessa informação contradiz qualquer intenção de ocultar a

existência de relação societária entre os diferentes polos do negócio lastro do CRI. Se esse

fosse o objetivo, serviria mais aos fins de simulação omitir que a Ilha do Sol Resort Ltda. não

possuía interesse em se manter sócia da Maluí, já que não era evidente pela composição

acionária que a Teixeira & Holzmann controlava a empresa. Com essa informação, qualquer

interessado poderia verificar a identidade de controladores, visto que a Teixeira & Holzmann

era inequivocamente controladora da RBDU (§31 do Termo de Acusação). Nesse mesmo

sentido, o parecer jurídico sobre a operação expõe a estrutura societária com RBDU e Maluí

sob controle comum (questão que este voto aprofunda ao tratar das deveres informacionais, cf.

§§126 e ss. abaixo).

19. Sendo assim, não se sustenta o primeiro ponto trazido pela Acusação, para considerar

que a compra e venda de frações ideais do Hotel entre a Maluí e a RBDU teria sido artificial.

20. O segundo ponto é o de que a venda de unidades ideais entre Maluí e RBDU não teria

qualquer utilidade, sendo assim fictícia, do que decorreria que o CRI seria desprovido de lastro.

34. (...) Maluí e a RBDU atuam segundo os interesses de um mesmo controlador, uma vez que

já era sabido no momento da celebração do contrato que o sócio da Ilha do Sol Resort Ltda.

não permaneceria na sociedade, o que de fato ocorreu. Dessa forma, a Maluí “cria” créditos

imobiliários com a “venda” das frações ideais para outra empresa sob controle comum (a

RBDU), emite CCI lastreada nesses créditos criados e vincula os tais créditos imobiliários

representados pela CCI ao CRI, emitido pela Reit em 24/01/17.

35. Não é possível nem mesmo alegar que a Maluí precisaria da RBDU para realizar as vendas

das unidades do Empreendimento Maluí, uma vez que esta atividade está prevista na seção

"Objeto Social" do Estatuto Social da Maluí (0562675).

21. A isto a defesa de Maluí assim responde:

Em um raciocínio pouco inspirado, a Área Técnica aduz que a Maluí poderia simplesmente

alienar unidades do empreendimento, não sendo necessária a estruturação do CRI. Pois bem.

Na eventualidade de o PIB apresentar futura queda acumulada de 8%, a Defendente se reserva

no direito de, respeitosamente, consultar a D. SRE a fim de que lhe esclareça como sustentar

fluxo de caixa por meio da venda de frações do empreendimento ao consumidor.

22. É elegante o argumento da defesa, mas me parece restringir um pouco o que a Acusação

afirmou. Entendo que a Acusação não disse que o financiamento teria que se dar apenas por

vendas diretas ao consumidor final, e sim a vendas feitas diretamente pela Maluí. De um lado,

realmente se incluem aí aquelas feitas aos consumidores, ao que se aplica integralmente a

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crítica da defesa, mas de outro também creio subentender a Acusação que poderia haver vendas

“por atacado” a empresas como a RBDU, apenas não sujeitas à mesma estrutura de controle.

Tanto assim, que a Acusação sustenta que a compra e venda seria “desprovida de substância

econômica” apenas porque “negociada entre duas empresas controladas por uma mesma

pessoa jurídica” (§37 do Termo).

23. Trata-se de interpretação compreensível, especialmente num primeiro exame

superficial apenas dessa faceta da operação, pois realmente duas partes controladas por um

mesmo grupo poderiam criar com mais facilidade um instrumento contratual vazio da intenção

nele declarada, com previsão de crédito fictício, e captar recursos com base na declaração de

que existe uma perspectiva de recebimento, quando essa perspectiva não existe de fato. Para a

conta fechar, porém, é preciso ficar claro que a compra e venda teria que ser simulada por

ambas as partes: nem o comprador pretenderia pagar, nem o vendedor pretenderia vender – o

que é compatível com o emprego das aspas pela Acusação ao dizer que a Maluí “cria” créditos

com a “venda” das frações, cf. §34 acima reproduzido).

24. Ou seja: a tese de fraude ficaria de pé caso se supusesse que a Maluí não teria intenção

de entregar as 420 frações ideais empreendimento hoteleiro, e a RBDU, em conluio com ela,

não pretenderia pagar os R$ 30,75 milhões. Uma vez captados os recursos, eles não teriam

destinação vinculada ao empreendimento, e ao não serem entregues os bens não haveria

obrigação de pagamento para o comprador. Sem empreendimento, não haveria como gerar os

recursos para honrar os CRIs, e se obteria a vantagem indevida, em detrimento dos investidores.

25. Em algum ponto na cadeia é preciso que haja ausência planejada de alguma

contrapartida que a vítima supõe existir ao formar sua vontade de ingressar no negócio, sendo

essa ausência o que possibilita a obtenção da “vantagem ilícita de natureza patrimonial” a que

se refere o tipo infracional.

26. Ademais, quando se examina a afirmação da acusação de que a Maluí poderia ter

vendido diretamente as unidades, nota-se que parece ter escapado à tese acusatória uma parte

dos desafios econômico-financeiros dos negócios do mundo real. Seria possível sim,

juridicamente, financiar a construção do empreendimento diretamente pela venda de unidades

do empreendimento. Aliás, se pudessem financiar o negócio diretamente com a venda ao

público, certamente fariam, já que as margens de lucro seriam mais largas ao não ter que

acomodar o deságio dos investidores que adquirem os títulos, parte do qual iria para os

adquirentes finais das unidades. Mas isso depende que haja interessados nas unidades,

independentemente do estágio de desenvolvimento do projeto, independentemente das

condições econômicas do mercado no momento, entre outros fatores. A previsão de um

determinado volume de vendas que sustenta uma operação de financiamento não serve como

premissa para concluir que as próprias vendas poderiam servir de lastro. Suposição semelhante

ignora a realidade dos negócios imobiliários, em que são necessários aportes vultosos de

recursos, para poder avançar na execução das obras ou implementar outras mudanças, e com

isso possibilitar a venda de unidades no fluxo previsto.

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27. Ao se prosseguir na análise da operação, porém, esbarra-se em alguns fatores que

afastam peremptoriamente a ideia de que a emissão dos CRI teria sido fraudulenta em virtude

de sua origem na supostamente artificial compra e venda entre Maluí e RBDU. Quanto a isto,

o que se deve destacar é, acima de tudo, a existência mesma do empreendimento. Que

artificialidade seria essa em que o crédito criado pela venda seria fictício, mas os bens seriam

efetivamente entregues? Dizer que o crédito é fictício significa dizer que o vendedor não

esperava receber o pagamento, o que só faz sentido se pretende não entregar o bem que vendeu.

Claro que essa tese é frontalmente contraditória com a entrega do que foi vendido.

28. Por isso, entendo que a configuração societária serve, sim, de indício determinante de

maior escrutínio pela Acusação (bem como por prestadores de serviço a quem incumbe a

verificação da legitimidade do negócio e pelos próprios investidores). É compreensível, e mesmo

desejável, que a fiscalização se aprofundasse na operação, como fez3. Porém, tal aprofundamento

deveria ter mostrado desde logo a ausência das características necessárias para caracterização de

fraude, no negócio originário do crédito que lastreou o CRI. Nada na compra e venda entre Maluí

e RBDU há, de concreto, que tornasse inválidas ou por qualquer outra razão inexigíveis as

obrigações estipuladas naquele contrato. Basta supor o que ocorreria se uma das empresas tivesse

seu controle alienado: o instrumento contratual serviria a qualquer uma das partes para exigir o

cumprimento das obrigações pela outra. Existindo de fato as contrapartidas previstas, não há

como se fechar a conta da tese de uma fraude originária, central, que macularia a operação como

um todo se tivesse ocorrido a emissão de certificados de recebíveis inexistentes.

29. Outra forma de se constatar ausência de fraude na emissão dos CRIs, sob o aspecto da

inexistência de ardil e busca de vantagem ilícita, é notar que o mesmo objetivo se poderia

buscar por emissão direta de debêntures pela Maluí. O fluxo econômico-financeiro seria

praticamente equivalente ao do CRI: os recursos ingressariam na emissora, que pagaria

obrigações relativas ao empreendimento imobiliário, e a emissora concluiria e entregaria as

unidades do empreendimento a que se obrigara. A diferença se daria mais no plano jurídico,

não sendo necessário, na emissão de debêntures, um crédito inicialmente constituído perante

uma terceira parte para cedê-lo aos investidores na securitização, mas sim constituindo-se

diretamente o crédito com a subscrição das debêntures.

3 Note-se que a mesma atuação concertada poderia ser praticada por empresas sem sujeição, ao menos formal, ao mesmo

controlador. Pode-se até mesmo dizer que isto seria até mais condizente com a hipótese de fraude. Afinal, estaríamos falando

de indivíduos imbuídos do intuito de defraudar investidores com um golpe multimilionário, usando instrumentos tão

rebuscados como CRIs e debêntures, capazes de convencer da veracidade da operação bem mais que apenas investidores

incautos (ou deliberadamente cegos, problema específico de que trato mais adiante). Também teriam que convencer

participantes diversos e sofisticados, como prestadores de serviço com reputação a zelar, inclusive escritórios de advocacia de

primeira linha como os que atuaram na estruturação e oferta, executivos do grupo Hard Rock que cederiam a marca, entre

outros. Com tanto em jogo para tornar convincente a farsa, o trabalho e custais adicional de usar empresas formalmente

desvinculadas seria muito pouco. Não seria nulo, pois em alguma medida usar a própria estrutura do grupo requereria menos

envolvidos, mas frente ao “ganho” em aparência de legitimidade, e em comparação com outros custos de alta magnitude

incorridos em toda a operação, seria desprezível. Por que deixar um rastro tão simplório? Parece inverossímil.

Mas não impossível: há que se ter em conta, afinal, que conjecturas sobre formas mais críveis de se perpetrar uma fraude

também são prejudicadas pelo viés do retrovisor, nesse caso paradoxalmente operando em favor de quem pode ter praticado

uma irregularidade deixando sinais claros dela.

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30. Se não há fraude contra os investidores na hipotética emissão de debêntures a serem

pagas com os resultados de um empreendimento, tampouco há fraude, ceteris paribus, contra

os investidores na emissão de CRIs a serem pagos com os mesmos resultados. A principal

diferença econômica, claro, é a vantagem dos benefícios fiscais do CRI, pelo que, ao invés de

se fazer uma grande emissão de debêntures, fica mais atrativo para investidores que a captação

seja por meio do instrumento com menor incidência de tributação. Pode-se, por certo, criticar

a existência de incentivos fiscais como esse por várias razões, como a distorção alocativa que

promovem, ou que a arrecadação é reduzida quando alguém opta por estruturas jurídicas de

menor ônus fiscal; mas em nada tais questões afetam o que está sob julgamento, que é bem

mais objetivo: a verificação de ter havido ou não ardil ou artifício para ludibriar investidores e

obter vantagens patrimoniais em seu detrimento. Os elementos até agora examinados em nada

mostram tais vícios.

• Ausência do dolo de obter vantagem em detrimento dos investidores

31. Como destacado pela defesa de Maluí (negritos no original):

Por fim, cabe dar amplo destaque ao fato de a Teixeira & Holzmann e seus sócios

à época, Marcos [Holzmann] e I. H., figurarem como fiadores da emissão. (...) O

indivíduo que tivesse a intenção de, utilizando-se de ardil, locupletar-se às custas

de terceiro, jamais aceitaria figurar como fiador da própria fraude.

32. Em tese, é até concebível que indivíduos não só aceitem como queiram figurar como

fiadores de sua própria fraude. A própria fiança seria, nesse caso, parte do engodo, ao

acrescentar verossimilhança ao golpe justamente pela ideia que se transmitiria à vítima, de que

não se poderia tratar de trapaça pois se assim fosse o fiador perderia seu patrimônio. Contudo,

para que um tal roteiro pare em pé, vários outros requisitos seriam necessários, como o fiador

simular titularidade de patrimônio substancial e ocultar o seu verdadeiro patrimônio para que

não o perdesse quando executada a garantia fidejussória. Nada semelhante, porém, é sequer

cogitado nos autos, em que a Acusação não apresenta qualquer questionamento sobre a

idoneidade das garantias fidejussórias. Pelo contrário, a evidência dos autos é de que Marcos

Fabian Holzmann e o outro indivíduo que presta fiança são legítimos titulares de patrimônio

substancial, que estaria, pela garantia prestada, vinculado ao sucesso do empreendimento.

33. A acusação até questiona a solidez dessa garantia (embora sem apresentar

absolutamente nenhum fundamento, como se trata no tópico específico a seguir - §26 deste

voto). Mas o que importa nesta passagem não é a solidez ou falta dela, e sim, como bem

apontado pela defesa, a constatação de que a sujeição do patrimônio pessoal ao adimplemento

das condições previstas nos CRIs é nitidamente incompatível com qualquer dolo de obter

vantagem ilícita em detrimento dos adquirentes desses títulos.

34. Como se verá ao tratar de outras acusações, por mais cristalina que seja a inocorrência da

fraude da emissão de CRI por vício na compra e venda das unidades, é em tese possível que

ainda assim houvesse fraude por outras razões. A compra e venda entre Maluí e RBDU não

constituiu um ardil contra os investidores, mas eventuais destinações dos recursos diversas das

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declaradas podem ter ocorrido independentemente da regularidade do negócio central, de modo

que outros fatos podem constituir ardil e demonstrar intuito de obtenção de vantagem ilícita.

• Destinação de parcela dos recursos a participantes “em conflito de interesses”

35. O sinal mais forte de fraude nos CRIs, e a tese mais consistente, é que parte dos recursos

teria sido destinada ao que a Acusação chamou de participantes “em conflito de interesses”.

36. De início, registro breve nota sobre a ambiguidade da expressão “conflito de

interesses”, pouco adequada para descrever o problema, pois adquire diferentes acepções

conforme o contexto, podendo afetar negativamente o juízo sobre as condutas. Nestes autos, a

expressão faz sentido numa acepção bem larga de conflito potencial, i.e., partes com mais de

um interesse afetado por suas decisões, ao se referir à TMJ Consultoria – pois seus sócios atuam

com dois chapéus: o de gestores do fundo e o de prestadora de serviços. Quanto à ISR e à

Teixeira & Holzmann, não fica claro qual a simultaneidade de interesses do ponto de vista

potencial, pois o único chapéu que têm na operação é o da detenção de participação societária

na Maluí. Assim, para que faça sentido falar que estão em “conflito de interesses” já se depende

que a acepção seja de conflito efetivo (atual, material, substancial ou como se queira chamar).

37. Nessa acepção, porém, só há conflito efetivo de interesses se o pagamento for indevido.

Nesse contexto, então, a acepção material da expressão significa que a Acusação usa sua

conclusão – irregularidade do pagamento – como fundamento de si própria, na chamada

petição de princípio. Uma consequência dessa forma de argumentação é a indireta inversão do

ônus da prova, pois uma vez dito que o pagamento se deu “em conflito de interesses”, passase a exigir dos destinatários dos pagamentos que produzam prova da regularidade dos

recebimentos. Passa-se por cima do que deveria ser o ônus da acusação: demonstrar que tenha

integrado os termos da oferta determinada contrapartida na destinação dos recursos, e apesar

disso se verificam cumulativamente as seguintes circunstâncias: (i) que a destinação dada tenha

sido propositadamente diversa, sem obtenção da contrapartida prometida (que terá servido de

ardil para convencer o investidor); e (ii) que a ausência da contrapartida tenha sido deliberada,

configurando o dolo específico de obter de vantagem ilícita.

38. As questões acima mencionadas manifestam-se ao se examinar o que a Acusação

apresenta em relação a esse tópico. Reproduz-se abaixo a tabela do §8º do Relatório:

Destinação dos pagamentos Período dos pagamentos Valor total dos pagamentos

Ilha do Sol Resort Ltda. 23/03/2017 até 03/04/2017 R$ 928.229,04

Teixeira & Holzmann Ltda. 09/03/2017 até 11/12/2017 R$ 19.176.890,00

TMJ Consultoria Estratégica

13/03/2017 até 26/07/2017 R$ 919.730,00

e Participações Ltda.

39. A Acusação aponta problemas de duas ordens nessas transações: (i) pessoas jurídicas

sócias da Maluí, ISR e Teixeira & Holzmann, receberam parcela significativa dos valores

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captados, que a acusação interpreta como não tendo sido destinados ao empreendimento; (ii) a

segunda é que a TMJ, vinculada à gestora dos fundos que adquiriram a oferta, teria recebido

repasse de valores sem ter, para a Acusação, justificativa econômica para tanto.

40. Os valores enviados às empresas sócias da Maluí somam R$ 20,1 milhões, parcela por

óbvio expressiva do total de R$ 31,7 milhões subscrito na oferta. Tais transferências foram

realizadas com anuência da Maluí e do Representante dos Investidores (v. §13 do Relatório).

41. A tese da Acusação é de que essa destinação não se coadunaria com os objetivos da

oferta. No relatório de rating, por exemplo, a proposta utilização do dinheiro era a seguinte:

A operação foi estruturada pela REIT e os recursos captados serão destinados ao término das

obras do empreendimento (R$ 10.159 mil), à compra de mobiliário e decoração (R$ 7.220 mil),

ao pagamento de fornecedores (R$ 6.119 mil), à liquidação de CCB anteriormente emitida e

outras dívidas bancárias (R$ 7.252 mil) e à constituição durante a carência de Fundo de

Liquidez (FLIQ) no valor de R$ 400 mil. Adicionalmente, cerca de R$ 4.400 mil serão

destinados ao pagamento de contrato de mútuo, montante que será utilizado pelo acionista

controlador para aquisição de participação do outro sócio no empreendimento.

42. A transferência às sócias da Maluí representaria, para a Acusação, a natureza artificial

da operação, ao supostamente demonstrar que seus idealizadores teriam embolsado os valores

diretamente, ao invés de aplicá-los no empreendimento.

43. Maluí explica a destinação dos recursos conforme a seguir resumido:

i) Em função da degradação do relacionamento com a Ilha do Sol Resort, a

Teixeira & Holzman firmou acordo com a empresa para comprar sua participação na

Maluí. A compra seria por cerca de R$ 12 milhões, dos quais R$4,4 milhões em

dinheiro e R$7,7 milhões em permuta com imóveis do empreendimento. Os números

são comprovados pelo instrumento que formalizou o negócio (1125195, Anexo 16,

pp. 3-4). Dos R$ 4,4 milhões, R$1,5 milhões seriam pela prestação de serviços de

execução da obra, de responsabilidade da ISR. Os R$ 928,2 mil que a Acusação alega

terem sido transferidos irregularmente seriam parte desses R$ 1,5 milhões.

ii) A Teixeira & Holzmann não teria recebido os recursos como pagamento sem

contrapartida. Os recursos lhe foram transferidos porque a ela caberia operacionalizar

as despesas relevantes do empreendimento, a partir da saída da ISR: desenvolvimento

do projeto, obras, aquisição de maquinário e mobília, folha de pagamento etc. Assim,

não haveria motivo para que os valores fossem transferidos à Maluí, que se tratava

apenas de uma SPE, o que a defesa igualmente documenta (1129568).

44. A defesa corrobora suas alegações com documentos, inclusive demonstrações

financeiras auditadas do exercício de 2017 (doc. 1125195 – Anexo 16-A, págs. 5-21). Além

disso, é verossímil a narrativa de que a Maluí, sendo apenas uma SPE, não teria a mesma

estrutura de funcionários que a Teixeira & Holzmann, sócia responsável pelo desenvolvimento

do projeto, o que também é coerente com a atuação de seus sócios pessoas físicas como

garantidores fidejussórios da emissão. É prática usual de mercado, realmente, a constituição de

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sociedades de propósito específico apenas para servirem de veículo para a captação

exclusivamente voltada a determinados empreendimentos, sem que seja necessário criar outro

centro de custos com estrutura administrativa própria.

45. Entendo ser em boa medida coerente a tese acusatória. Tivessem realmente

“embolsado” os valores captados, como pareceu à Acusação ter ocorrido, a fraude estaria

caracterizada, e com proporções épicas de enriquecimento ilícito.

46. Mas a coerência é apenas parcial, porque começa a ruir quando determinados fatos são

incorporados à análise. Não apenas fatos trazidos pelas defesas, mas também alguns que já

eram de conhecimento da Acusação – a ponto de terem até mesmo sido utilizados como

fundamento de outras argumentações pela ocorrência de irregularidades.

47. É o caso da estrutura societária que unia as empresas que compuseram a emissão.

Quando se tem em atenção que Maluí é uma SPE controlada pela Teixeira & Holzmann, fazer

uma distinção entre ambas, para fins de verificação da destinação de recursos, não faz sentido.

São veículos pertencentes em última análise a pessoas naturais. Se a movimentação de recursos

alcançasse o último degrau, com distribuição para os beneficiários finais como dividendos, aí

sim se poderia questionar sobre ausência de contrapartidas, desvio de recursos do

empreendimento, fraude etc. Como se verá, elementos como esses se fazem presentes no que

tange à TMJ, mas não em relação à Teixeira & Holzmann, que recebeu transferência mais de

vinte vezes maior que a destinada à TMJ.

48. É de chamar a atenção, neste ponto, inconsistência nas abordagens com que a Acusação

trata as empresas do mesmo grupo, a depender do argumento a ser sustentado. Para concluir

que a operação de compra e venda teria sido fictícia, a Acusação trata RBDU e Maluí como

uma coisa só, a ponto de considerar fictício o negócio jurídico entre elas apenas por terem o

mesmo controlador, Teixeira & Holzmann. Já para dizer que teria havido irregular destinação

de recursos, a Acusação considera a Maluí absolutamente inconfundível com a mesmíssima

Teixeira & Holzmann que a controla como justamente a sociedade de propósito específico

constituída para realizar o empreendimento. Dois pesos, duas medidas.

49. Comum a ambos os casos é não ter a Acusação procedido à demonstração de que teria

havido, ou ao menos sido buscada, a obtenção intencional de vantagem ilícita, em detrimento de

investidores, para que se demonstrasse adequadamente a materialidade da operação fraudulenta.

Em ambos os casos é possível se fazer uma análise com uma mesma metodologia, mantendo o

foco na realidade econômica do que é negociado e efetivamente realizado. Ao se tratar da

verificação de prática de fraude, o que se deve ter em vista é apenas o que efetivamente ocorreu

no plano dos fatos – quais declarações de vontade foram proferidas, quais obrigações foram

estipuladas, quais finalidades foram buscadas, quais recursos foram transferidos para quem e a

que título – e se os fatos que as evidências possibilitam considerar ocorridos permitem constatar

o uso de ardil com intuito de obtenção de vantagem patrimonial indevida.

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50. Assim, pesam em favor da defesa da Maluí as evidências com que fundamentou a

efetiva destinação dos recursos, em boa parte para cumprir obrigações contraídas anteriormente

para execução do empreendimento ou realizar reembolso de despesas dessa mesma natureza, e

em parte direcionadas à continuidade do empreendimento através da sócia operacional. As

evidências são robustas na demonstração do histórico do empreendimento, que inclui a

evidência de como, uma vez realizadas as captações, foi possível lhe dar continuidade de modo

a poder, em última análise, a honrar as obrigações assumidas perante os investidores.

51. O argumento aqui desenvolvido, esclareça-se, não é o de que a ausência de prejuízo

afastaria a incidência do tipo infracional. Mesmo sob a interpretação estritamente literal de que

a infração de operação fraudulenta independe de prejuízos para se materializar, a dinâmica dos

fatos é fortemente indicativa de que o objetivo buscado sempre foi o de realizar o

empreendimento e obter os resultados favoráveis de modo a tornar todo o projeto rentável, com

pagamento integral aos investidores dos CRIs, ou seja, não teria havido dolo de obtenção de

vantagem indevida. Uma coisa é ter essa intenção, usar um ardil ou artifício para tentar obtê-la,

e afinal não conseguir ter o êxito; nesse caso, o tipo estaria objetivamente preenchido. Outra coisa

é examinar um conjunto de fatos que inclui a constituição de garantias pessoais na emissão, que

teve como resultados a efetiva realização do empreendimento e capacidade de adimplir

obrigações perante os investidores, e formar o juízo de que não houve dolo de obtenção de

vantagem ilícita. Nesse caso, a ausência de prejuízos é apenas um dos elementos que em conjunto

levam a tal entendimento, e não um fator que por si só afasta a materialidade.

52. As transferências a ISR e Teixeira & Holzmann, portanto, não contam com provas para

serem consideradas como objeto de operação fraudulenta, tendo sido bem-sucedida a defesa

em sua demonstração de que tais recursos foram, como previsto na oferta, destinados ao

empreendimento. A demonstração da defesa me convenceu porque constituída por descrição

plausível dos fatos e corroborada por suporte de elementos probatórios suficientes,

especialmente tendo em vista que seria ônus da Acusação demonstrar a fraude neste ponto.

53. Por fim, trato das transferências à TMJ Consultoria. O suposto “conflito de interesses”

nesta transação residiria na circunstância de Alex Bayer e Leonardo Iespa, sócios da TMJ

Consultoria, serem também sócios da TMJ Gestora, que comandava o fundo que subscreveu a

oferta de CRIs, assim como dela era sócio B.L.P.S., representante dos investidores no fundo, que

autorizou as transferências (ver §96 do Relatório). A tese da Acusação é a seguinte:

Fica clara a configuração de operação fraudulenta ao se verificar que: i) a TMJ e a TMJ

Consultoria tem sócios em comum; ii) a TMJ Consultoria foi sócia majoritária da TMJ até

meados de 2017; iii) a TMJ decidiu alocar recursos dos investidores em uma oferta na qual a

TMJ Consultoria já havia contratado a agência de classificação de risco; iv) Nessa mesma

oferta, o Representante dos Investidores que indica e aprova os pagamentos feitos pela Reit,

(sic) é um sócio da TMJ Consultoria; v) a TMJ Consultoria recebe o reembolso dos valores

que havia pago (sic) antes da oferta, adicionado a mais de R$ 850.000,00 por um serviço cuja

prestação não pôde ser comprovada; e vi) a TMJ é acusada por razões análogas em outras

ofertas (Venture Capital e Debênture da Maluí), em que esse modus operandi foi reprisado

beneficiando as gestoras dos fundos subscritores das ofertas com o pagamento de recursos

financeiros para outras empresas com sócios em comum.

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54. Novamente, não indica a Acusação quais, e por quais fundamentos, seriam aí os

elementos para enquadrar as condutas na descrição da infração. Apenas afirmar que a

configuração fica clara, porém, não a torna clara. Fazendo-se um exercício de interpretação da

acusação à luz da norma que quer fazer incidir, nota-se que o único fator mencionado no

parágrafo acima a que se pode aplicar em alguma medida a definição regulamentar é o

recebimento de R$ 850 mil por um “serviço cuja prestação não pôde ser comprovada”.

55. A tese se apoia em que haja evidências suficientes nos autos de que teria faltado razão

econômica legítima na remuneração da TMJ Consultoria.

56. A defesa de Maluí relata que a relação com a TMJ Consultoria surgiu ainda em 2016,

quando esta foi contratada para auxiliar na repactuação de dívida anterior – CCBs também

emitidas para financiar o empreendimento – e desenvolver o empreendimento para sua efetiva

entrega. Esta relação foi formalizada em um memorando de entendimentos, datado de

03.05.2016 (1125193 – Anexo II). A TMJ seria interessada na repactuação e no sucesso do

empreendimento por gerir fundo que também adquiriu as CCBs.

57. O memorando de entendimentos citado não especifica os serviços a serem prestados

pela TMJ Consultoria, nem mesmo estipula condições de pagamento. De outro lado, a defesa

se apoia nas demonstrações financeiras auditadas, com registro dos pagamentos, para justificar

ter tido fundamento econômico e sido, portanto, lícita a transferência.

58. A defesa de Bayer e Iespa alegou que eles não possuíam acesso aos documentos para

comprovar a prestação dos serviços, que teriam consistido na aproximação comercial entre

Maluí e Venture para permitir a utilização da bandeira Hard Rock, e que a aproximação entre

essas partes comprovaria a realização dos serviços. A aproximação é provada pela própria

existência da relação com a Hard Rock.

59. Já a Reit Securitizadora, quando questionada sobre a razão dos pagamentos, apresentou

notas fiscais dos pagamentos à TMJ Consultoria (0811237) com a descrição “Serviço de

apresentação de oportunidade no projeto CRI para a Maluí” (v. §16 do Relatório). Não é uma

descrição perfeitamente minuciosa do que teriam sido os serviços, mas é bem compatível com

a atuação de aproximação e adota, como é costumeiro em notas fiscais, redação simples de

descrição de serviços. Embora não sejam prova irrefutável da efetiva prestação dos serviços,

são documentos cuja falsificação é crime, o que lhes dá credibilidade no mínimo razoável.

60. E se não são prova irrefutável, são ao menos prova irrefutada nestes autos. A Acusação

poderia ter apresentado argumentos para refutá-la. Porém, afirma telegraficamente que a Reit

não teria comprovado a prestação dos serviços, constituindo sua suposta fundamentação na

singela locução “ou seja”:

A Reit não prestou explicações a respeito do pagamento dos outros R$ 859.730,00, apenas

anexou à sua resposta notas fiscais de pagamentos feitos à TMJ Consultoria onde se pode

ler no campo descrição do serviço a frase: "Serviço de apresentação de oportunidade no

projeto CRI para a Maluí". Ou seja, a resposta encaminhada não conseguiu comprovar a

prestação de serviços. (Grifos adicionados);

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61. O trecho acima poderia perfeitamente terminar com frase parecida: “ou seja, a resposta

encaminhada apresentou evidências razoáveis da prestação de serviços”.

62. A impressão que fica é que a Acusação supõe que tais transferências teriam sido em

última análise destinadas a remunerar pessoas ligadas aos cotistas do fundo de investimento

que subscreveu a emissão. Como registrado pela perspicácia da Defesa, o termo “RPPS”

aparece 35 vezes no Termo de Acusação, em várias delas como argumento de suspeição das

operações. Não em um argumento, mas como argumento, que acaba ficando apenas no campo

da insinuação. Não que a insinuação seja de uma suposição inverossímil, pelo contrário, mas

se ela existe deveria ser articulada claramente para que pudesse ser refutada, em respeito ao

devido processo legal.

63. A verossimilhança dessa aparente suposição, registre-se, é até mesmo aumentada pelo

tom evasivo dos defendentes ao responder o questionamento sobre a razão do pagamento,

quando alegam apenas ilegalidade na quebra do sigilo bancário pela investigação da CVM.

64. Por outro lado, o que me parece mesmo inverossímil é a suposição de que uma condenação

com base em suposições seja compatível com o devido processo legal, em que o ônus da prova

cabe à acusação, especialmente quando se trata de imputação tão séria quanto a prática de

modalidade de fraude. A Autarquia conta com poderosos instrumentos de fiscalização, muito bem

utilizados neste mesmo processo ao levantar o sigilo bancário para identificar os pagamentos em

questão. Porém, se a investigação tivesse seguido em sua trilha de “seguir o dinheiro” poderia ter

identificado destinatários finais dos recursos e construído uma instrução processual mais completa,

apta e demonstrar com mais clareza a materialidade de algum ilícito, possivelmente a própria

operação fraudulenta. Para não fazer ilações sem qualquer base probatória, o que seria leviano,

pode-se dizer que seria no mínimo concebível que em casos semelhantes alguém que receba

recursos vultosos na ocasião de uma emissão, sem contrapartida aparente, faça novas transferências

que em algum momento chegarão a destinatários ligados às entidades de previdência complementar

que tenham feito aportar os recursos no projeto.

65. A acusação, numa situação como essa, poderia aí sim fundamentar as imputações em

tais condutas e dizer com todas as letras o que entende que ocorreu, pois do outro lado há o

direito fundamental de poder se defender daquilo de que se é acusado. Não tendo sido possível

instruir o processo com elementos concretos sobre isso, há que se ater, na descrição das

condutas imputadas, ao que conta com algum suporte probatório, ainda que por indícios

mínimos, ou ao menos enunciar por inteiro qual a conduta que a acusação entende ter havido.

66. À luz daquilo que está nos autos e das condutas descritas, portanto, entendo,

demonstrada a prestação de serviços com suporte probatório suficiente para afastar ao menos

a inexistência de fundamento econômico.

67. Reconheço, em todo caso, que em relação aos pagamentos à TMJ Consultoria a

Acusação apresentou indícios de que tenha havido irregularidade. Em meu juízo, não são

indícios fracos em si mesmos, mas o conjunto de evidências composto pelo que trouxeram as

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defesas da Maluí, Reit Securitizadora e TMJ e seus sócios é suficientemente robusto para

prevalecer sobre tais indícios. Como se trata, a meu ver, de avaliação probatória, reproduzo os

seguintes trechos de minha manifestação no Caso VCI, que entendo igualmente aplicável:

A defesa trouxe aos autos registros da atuação de Alex Bayer nesse sentido, em viagens

ocorridas em julho e setembro de 2017, (...), Alex Bayer é copiado em diversos emails

mostrando que participou da construção da intermediação.

11. Entendo do voto do Relator que o fundamento central de sua conclusão sobre não ter havido

conteúdo econômico tenha sido que o contrato foi celebrado meses depois de o seu objeto –

aproximação com a Hard Rock – já ter sido implementado. Diante disto, o voto levanta o

razoável questionamento sobre qual teria sido a utilidade de contratar a Bonauguri para

realizar a aproximação com a Hard Rock, se ela já havia ocorrido.

12. É neste ponto que meu entendimento é divergente. (...) Um documento que tenha por objeto

uma relação econômica já existente pode perfeitamente ser compreendido como algo ilegítimo,

uma tentativa de criar aparência de legalidade para pagamentos espúrios. Em minha avaliação

subjetiva, contudo, não consigo superar a dúvida razoável de que o contrato teve sim

fundamento econômico.

13. A dinâmica da atividade empresarial muitas vezes faz com que os fatos ocorram antes de

certos contratos serem firmados (...).

14. Ademais, o contrato como fato jurídico não se confunde com seu instrumento. Então,

poderia já existir um contrato no mundo jurídico, que só foi formalizado depois(...).

15. Se o contrato foi posterior à realização da aproximação (e é inegável que no mínimo o

documento foi posterior), remanesce a pergunta: qual foi a contrapartida recebida por quem

prestou tais serviços? Esta pergunta gera em minha percepção dúvida suficiente sobre ter ou

não havido intenção de lesar, e a dúvida pende em favor dos acusados.

68. Um ponto relevante é um distinguishing com o precedente em que o Colegiado

entendeu – e em que fui vencido – que contrato semelhante seria evidência de operação

fraudulenta, porque firmado em data posterior à da efetiva prestação de serviços. No caso

destes autos, tal circunstância não está presente, pois o contrato tem data anterior.

69. Em suma, em relação à transferência à TMJ Consultoria, entendo plausível e

suficientemente comprovado que ela tenha promovido a aproximação com o Hard Rock. Que

algum pagamento de quantia relevante tenha sido feito a esse título decorre naturalmente da

constatação de que o contrário seria incoerente com a própria finalidade lucrativa da empresa,

pois significaria que ela teria prestado serviço de grande valor sem ser remunerada, num

enriquecimento sem causa em favor da Maluí.

INSUFICIÊNCIA DAS GARANTIAS PRESTADAS

70. Como apresentado no Relatório, diversas defesas sustentam que não cabe à CVM

analisar a qualidade ou suficiência de garantias prestadas. Especialmente por se tratar de oferta

476, destinada a investidores profissionais, o máximo que a autarquia poderia fazer seria

verificar se as garantias foram regularmente constituídas e divulgadas, já que a avaliação dos

riscos do investimento é dos investidores.

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71. É verdade que não cabe ao regulador atestar qualidade ou suficiência de garantias. Tal

falta de competência (legal e fática) é de extrema relevância e a preocupação dos participantes

quanto a tal leitura desse argumento da Acusação é legítima e não deveria ser subestimada,

pois é constitutiva do modelo regulatório em que não se adentra o mérito econômico dos

projetos, mas apenas se as informações em que os acordos são formados correspondem à

realidade, e se uma vez formados, são cumpridos.

72. A atenção da Acusação à qualidade das garantias, contudo, não me parece ter

constituído um fim em si mesmo. Embora um juízo semelhante possa ter composto o

entendimento de quem a elaborou, ela não avalia uma inexistente infração de prestar garantias

ruins, mas apenas elementos que comporiam uma possível fraude.

73. A prestação de garantias que não efetivamente comprometessem participantes da oferta

com o empreendimento também daria suporte à tese acusatória de que a operação como um todo

era artificial. Se o objetivo fosse apenas o de absorver os recursos captados em oferta, sem dedicálos ao sucesso do empreendimento, prestar garantias relevantes em caso de fracasso iria contra o

intento de fraudar, de forma que considerações sobre as garantias são relevantes. Quanto a esse

aspecto, nestes autos, sua maior força probatória é aquela já abordada acima ao tratar da

completa contradição entre a garantia pessoal fidejussória e a exigência do dolo de fraudar por

parte de quem é acusado, ao que faço referência ao respectivo trecho deste voto (cf. §33).

74. Considerações sobre as garantias também têm importância para verificar eventual falha

informacional, como na prestação de informações adequadas e cumprimento de deveres por

intermediários, objeto de acusações neste processo.

OMISSÃO DO AGENTE FIDUCIÁRIO E INTERMEDIÁRIO LÍDER

75. Ao agente fiduciário, Vórtx, a Acusação imputa descumprimento do dever de

verificação da regularidade e veracidade das informações relativas às garantias dadas aos

investidores, nos termos da ICVM 583 (que substituiu a Instrução CVM nº 28/83, vigente

quando do estabelecimento das garantias, mas com imposição dos mesmos deveres):

Art. 11. São deveres do agente fiduciário, sem prejuízo de outros deveres que sejam previstos

em lei específica ou na escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios

ou no instrumento equivalente: (...)

V – verificar, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações relativas às

garantias e a consistência das demais informações contidas na escritura de emissão, no termo

de securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente, diligenciando no sentido

de que sejam sanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha conhecimento; (...)

X – verificar a regularidade da constituição das garantias reais, flutuantes e fidejussórias, bem

como o valor dos bens dados em garantia, observando a manutenção de sua suficiência e

exequibilidade nos termos das disposições estabelecidas na escritura de emissão, no termo de

securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente;

76. Tais demandas se tornaram relevantes para a Acusação pois esta entendeu haver

fragilidade nas garantias prestadas. As principais garantias estabelecidas para os CRI foram

(0802773 §53):

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a) Alienação Fiduciária de 22 unidades autônomas (286 frações ideais) no Empreendimento

Maluí, de propriedade de Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE (0774987);

b) Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios contra os promissários compradores de 411

frações ideais do Empreendimento Maluí já prometidas vender à terceiros;

c) Cessão Fiduciária dos Dividendos do Empreendimento Maluí;

d)Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios, provenientes de quaisquer vendas futuras a

terceiros das 420 frações ideais do Empreendimento Maluí prometidas vender à Devedora

RBDU (0774993);

e) Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios de 292 frações ideais do Empreendimento Maluí

já prometidas vender à Devedora;

f) Alienação Fiduciária sob condição suspensiva de dois imóveis localizados no Município de

1º de Maio (PR), de propriedade de Ilha do Sol Resort Ltda. (Interveniente Anuente), já

onerados com gravames referentes a CCBs cujo emissor é a Maluí Ilha do Sol

Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. e o credor é a TMJ IMA-B Fundo de Investimento

em Renda Fixa (0774997 e 0774999);

g) Fianças prestadas por: Teixeira & Holzmann Ltda., Marcos Fabian Holzmann e Ivana

Teixeira Holzmann, constituídas no Contrato de Cessão de Créditos e Outras Avenças

(0775000);

h) Cessão fiduciária de fundo de liquidez no valor de R$ 400.000,00.

77. Para a Acusação, elas seriam insuficientes pois: as garantias “a”, “b” e “c” dependiam

do sucesso do empreendimento, não fornecendo segurança na inadimplência; a garantia “d”

equivale aos créditos lastro dos CRI, de forma que não traz segurança adicional; a garantia “e”

se refere a créditos devidos pela RBDU, mesma devedora dos créditos lastro, expostos em boa

medida, portanto, aos mesmos fatores de risco; a “f” se refere a imóveis já gravados; a “g” é

constituição de fiadores; e a garantia “h” possui valor muito baixo frente ao que foi captado.

78. Destaco a garantia “g”. Apesar de sua grande relevância para algo tão central quando a

avaliação da presença do dolo por parte de quem é acusado de ter praticado as fraudes centrais

neste processo, o comentário da Acusação sobre ela soa vazio. A peça acusatória diz tratar-se

de garantia pessoal, sem qualquer consideração sobre a robustez patrimonial dos garantidores

e ignorando o quanto esse fator é determinante para avaliar seu intuito na operação.

79. Independentemente da avaliação da suficiência das garantias prestadas, a Acusação

trata de quebra dos deveres destacados pois, conforme informações coletadas em inspeção in

loco e disclaimer no relatório anual da Vórtx do ano de 2017, o agente fiduciário assumiu não

ter realizado diligências ou verificações independentes das informações fornecidas no termo

de securitização Relatório, §23), o que por si já serviria como evidência dessa infração.

80. Antes de lidar com a Acusação de infração à ICVM 583, revisito a questão sobre se

essa suposta omissão constitui indício de operação fraudulenta.

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81. Como argumentei na seção anterior, a fragilidade das garantias pode corroborar a

narrativa de que os idealizadores da oferta tinham a intenção de não reverter benefícios reais

aos investidores, o que configuraria a fraude. Sendo assim, a omissão de participantes da oferta

em averiguar a veracidade de suas condições pode ser sinal de seu envolvimento na operação

fraudulenta: se o objetivo é embolsar os valores captados na oferta, sem fornecer garantias

suficientes que pudessem socorrer os investidores em caso de falha do empreendimento, a não

averiguação da qualidade das garantias contribui para tanto.

82. Contudo, para qualificação de participação em fraude, não basta demonstrar omissão.

É preciso demonstrar que a omissão teve o dolo específico de permitir a prática da fraude. A

Acusação não faz qualquer esforço de fazer prova deste elemento essencial da caracterização

de participação em fraude: o dolo específico de adquirir vantagem indevida por meio do ardil.

Ao contrário, apenas se limita a afirmar:

78. Por este conjunto de fatores, é possível dizer que a Vórtx, ao concordar em atuar como

agente fiduciário sem exercer devidamente o seu papel, cooperou para viabilizar a operação

fraudulenta no mercado de capitais, [nos termos] da Instrução CVM 08/79.

83. Considerar a omissão como elemento suficiente para caracterização de participação em

fraude é criar um tipo de responsabilidade por ato de terceiro para participantes de oferta, ou

ainda presumir dolo, duas hipóteses inadmissíveis em direito punitivo.

84. Tratando-se de fraude, é necessário que os envolvidos tenham agido com o objetivo de

adquirir vantagem indevida, não bastando que se compreenda haver possibilidade de alguém

sofrer alguma perda. Nesse sentido, como leciona a Diretora Marina Copola, em artigo jurídico:

A principal dificuldade na diferenciação entre o dolo eventual e a culpa é que, no primeiro

caso, aqueles elementos estão tão atenuados que eles aparentam se aproximar da negligência.

Mas a conformação psíquica do agente que procede com dolo nunca é a mesma daquele que

age com descuido – ainda que tal “desleixo” possa gerar riscos.

É incorreta, portanto, qualquer equiparação do dolo eventual à culpa consciente ou mesmo à

culpa grave – embora a CVM já o tenha feito em ao menos duas ocasiões68 (comparação esta

que parece ter sido abandonada em tempos mais recentes). “a conformação psíquica do agente

que procede com dolo nunca é a mesma daquele que age com descuido – ainda que tal

‘desleixo’ possa gerar risco”4.

85. Ao intermediário líder, Socopa, a mesma acusação foi formulada: omissão que

favoreceu operação fraudulenta. Segundo a acusação, a Socopa não tomou as diligências

4 COPOLA, Marina Palma. Sem querer querendo: uma discussão sobre o uso do dolo eventual nos ilícitos administrativos do

mercado de capitais. RSDE. REVISTA SEMESTRAL DE DIREITO EMPRESARIAL. V. 28, 61-118. p. 92-95. 2021.

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exigidas pela regulação5 e típicas6 deste mercado para avaliar as condições da oferta, tendo

apenas analisado documentação fornecida pelo emissor e solicitado opinião de assessor legal.

86. Novamente, a omissão, por si, não é prova de participação em operação fraudulenta e,

sem exame mais detido da atuação dos participantes, também não atribui o dolo da

artificialidade na operação, não se podendo falar em materialidade em tal conduta.

Atuação das gestoras e repactuação do pagamento dos CRI

87. A Acusação entende que as gestoras dos fundos que adquiriram os CRIs se vinculam à

operação fraudulenta ao adquirirem CRI lastreado em operação artificial. Além disso, a TMJ

votou favoravelmente pela repactuação do fluxo de pagamento dos CRI (ver §33 do Relatório).

88. Quanto à decisão de investimento, entendo que a Acusação não foi capaz de comprovar

que a operação como um todo era artificial. Portanto, o mero fato de terem optado por investir

não é suficiente para qualificar participação em operação fraudulenta.

89. Para que a aceitação de repactuação dos CRI constituísse elemento de fraude, seria

preciso demonstrar que as razões para votar nesse sentido eram diretamente ligadas à obtenção

de vantagens próprias (ainda que não necessariamente ilícitas), tornando a decisão

“interessada” e afastando a aplicação da regra da decisão negocial.

90. A Acusação não evidenciou que as vantagens seriam ilícitas, mas claramente não se

tratou de decisões “desinteressadas” por todos os envolvidos, circunstância bem demonstrada

no Termo de Acusação. Assim, é adequado que se examine em alguma medida o mérito da

decisão, até mesmo para se poder avaliar se teria havido ilicitude nas vantagens, dolo de induzir

ou manter terceiros em erro. Justifica-se, portanto, que o mérito seja analisado neste caso.

91. Procedendo-se a essa análise, porém, considero que as defesas demonstraram com

nitidez que a decisão tinha racionalidade e visava ao benefício do empreendimento. Ainda no

processo de investigação, a TMJ havia justificado seu voto com base na perspectiva de

conclusão satisfatória do empreendimento com os investimentos advindos da compra de Maluí

pela Venture Capital (ver §34 do Relatório).

5 Instrução CVM nº 476/2009:

Art. 11. São deveres do intermediário líder da oferta: I – tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência,

respondendo pela falta de diligência ou omissão, para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam

verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos investidores uma tomada de decisão fundamentada a respeito

da oferta; II – divulgar eventuais conflitos de interesse aos investidores;

6 De acordo com o Doc. 0802773. §210: "1. relatório de due diligence (verificação prévia) no emissor; 2. legal opinion de

assessores legais (a opinião legal apresentada foi contratada pela emissora); 3. realização de auditoria técnica sobre o

empreendimento para onde os recursos seriam destinados; 4. declarações de veracidade do emissor e da eventual garantidora

(garantia fidejussória); 5. cartas de conforto de auditores independentes; e 6. gravação da bring down call (ligação antes de

efetivar o livro de subscrição com a empresa para se assegurar que não existem fatos novos) ou outros."

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92. A Acusação teve motivos inteiramente plausíveis para suspeitar dessa abordagem da

gestora, mas a escolha pela repactuação se mostra provida de fundamentos claramente

compatíveis com uma decisão racional, passível de ser tomada por motivações legítimas, e

inclusive já tendo resultado em consequências positivas para o negócio.

III.II. FRAUDE NA OFERTA DAS DEBÊNTURES

Irregularidades na destinação dos recursos

93. Examinando pagamentos de despesas da oferta, a Acusação considerou duas suspeitas:

(i) destinação de R$ 1.438.554,53 para “despesas com terceiros”, visto que tal valor teria sido

transferido sem o devido registro das garantias, desrespeitando a escritura de emissão das

debêntures (ver §46 do Relatório); (ii) destinação de R$ 437.352,43 à Bonauguri, que, apesar

de ter sido qualificada como “despesa de emissão”, teria, segundo a Acusação, que ter entrado

na definição de “despesa com terceiro” da própria escritura de emissão, desrespeitando os

limites nela estabelecidos (ver §46 do Relatório).

94. Segundo a Acusação, há “conflito de interesses” entre a Bonauguri e a TMJ Gestora,

visto que (ver §47 do Relatório):

iii) A TMJ era a gestora do fundo que subscreveu as debentures da Maluí.

iv) Alex Bayer e Leonardo Iespa faziam parte do quadro societário de ambas

v) A Bonauguri recebeu, em 29.06.18, R$ 437.352,43 da Maluí e, em 03.07.18

transferiu R$ 340.000,00 para Alex Bayer e Leonardo Iespa.

vi) Conforme relato da Maluí, teria sido a Bonauguri quem a procurou para

intermediar contato com a Venture Capital, que por sua vez intermediaria a utilização

da bandeira Hard Rock Hotel no empreendimento.

95. A conclusão da Acusação (§160):

O (i) ciclo de pagamentos identificado (MZL IMA-B -> Maluí -> Bonauguri -> Sócios da

Bonauguri que também eram sócios da TMJ), o (ii) conflito de interesse relacionado aos sócios

da consultoria Bonauguri que também eram, na época dos fatos, sócios da gestora (TMJ) do

único fundo de investimento que adquiriu as debêntures emitidas pela Maluí, e o (iii) fato de o

intermediário líder não ter apresentado evidências de esforço de venda/procura de

investidores, [...], indicam a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial

para os sócios da TMJ, através de uma operação estruturada com o fito de aplicar recursos

dos cotistas do MZL IMA-B (maioria RPPS) nas debêntures da Maluí.

96. Ainda imputa à Vórtx responsabilidade por omissão pela operação fraudulenta, uma

vez que não questionou a classificação do pagamento à Bonauguri enquanto despesa de

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emissão, em contrariedade à escritura de emissão, descumprindo deveres de agente fiduciário

da oferta (Incisos II e XX do art. 11 da ICVM 583).

97. Assim como já exposto neste voto (§67 e ss.), os apontamentos serviriam de indício de

fraude se não existissem razões econômicas legitimas para o pagamento. Mas a Maluí justifica

os pagamentos da seguinte forma:

[A]pós a desistência do Grupo GJP em atuar na administração hoteleira do empreendimento,

necessitava-se urgentemente de bandeira hoteleira de peso, capaz de ancorar um processo de

relançamento do empreendimento junto ao seu público-alvo. A Bonauguri, consultoria

composta por sócios da TMJ, propôs um serviço de intermediação entre a Maluí e a

representante no Brasil do Hard Rock Cafe International (USA), Inc. (“Hard Rock USA”),

matriz americana das franquias internacionais Hard Rock. A referida intermediação foi

essencial à continuidade do empreendimento, pois possibilitou a aquisição de uma bandeira

hoteleira de peso, capaz de impulsionar as vendas das frações imobiliárias.

98. Com efeito, Maluí afirmou ter celebrado contrato de prestação de serviços de

intermediação comercial com a Bonauguri em junho de 2017. O instrumento contratual consta

dos autos datado de 16.10.2017 (1125193 -Anexo 6 da defesa).

99. A defesa de Maluí narra:

Em junho de 2017, a Companhia celebrou contrato de prestação de serviços de intermediação

comercial entre a Maluí e a Bonauguri Consultoria Empresarial e Participações Ltda.

(“Bonauguri”), empresa que possuía sócios em comum com a TMJ (Anexo 6).

Na sequência, a Maluí foi apresentada à VCI e no mês subsequente deu-se início aos estudos de

viabilidade para eventual migração do projeto original – Maluí Ilha do Sol – para um Hard Rock

Hotel.

Para tanto, o estudo de viabilidade de um Hard Rock Hotel na Ilha do Sol foi encomendado à

Horwath HTL (“Horwath”), consultoria internacional centenária especializada em hotelaria e

turismo e, em agosto de 2017, foi produzido estudo de viabilidade do empreendimento com as

seguintes conclusões (Anexo 7): (...)

100. Como mencionado pela própria defesa, o relatório de avaliação da viabilidade de

implantação de hotel com a bandeira Hard Rock é datado de agosto de 2017 (1125193 – Anexo

7). A defesa ainda junta relatório de conversão do empreendimento preparado pela equipe do

Hard Rock International também do mês de agosto (1125193 – Anexo 9).

101. Como afirmei acima (§68), a data da formalização do contrato é posterior aos

movimentos de aproximação entre Hard Rock/Venture e Maluí. Ademais, também conta com

evidência nos autos que essa aproximação foi realmente promovida por sócios da empresa,

especialmente Alex Bayer, que atuou na construção da intermediação com representantes da

Hard Rock, fato demonstrado por evidências claras (1703076 e 1703078). Assim, entendo ter

sido comprovado que os pagamentos tiveram fundamento econômico.

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102. Cabe ressaltar, novamente, que o fato de o empreendimento ter sido levado a cabo deixa

claro que a oferta não era de todo procedimento simulado. Não superada a dúvida razoável

quanto a ausência de fundamento legitimo para os pagamentos, não vejo indícios suficientes

de fraude na oferta de debêntures.

Atuação do intermediário líder

103. Os pontos da Acusação sobre a atuação do intermediário líder são dois. O primeiro é

que a empresa baseou sua verificação da qualidade suficiência das informações prestadas pela

ofertante exclusivamente em documentos produzidos ou encomendados pela própria ofertante.

O segundo é que o intermediário não foi capaz de comprovar esforços de procura por

investidores para adquirir as debêntures, tendo apenas “emprestado seu nome” para cumprir

obrigação regulatória da Instrução CVM nº 476/09, sendo que a aquisição da oferta por fundo

gerido pela TMJ já era certa (Ver §60 do Relatório).

104. Quanto ao primeiro ponto, a CM enviou documentos para evidenciar as diligências

promovidas, a saber: (i) relatório de análise de riscos reputacionais relacionados à Maluí e seus

sócios, elaborado pela própria CM; (ii) parecer e auditoria legal elaborados por escritório de

advocacia; (iii) relatórios de rating (preliminar e definitivo) elaborados pela LFRating; (iv)

documentos societários da emissora; (v) matrícula do imóvel do empreendimento; (vi)

demonstrações financeiras da Maluí e Teixeira & Holzmann; e (vii) declarações de imposto de

renda dos fiadores das debêntures (Ver §55 do Relatório).

105. Para a Acusação, como dito, apenas a análise reputacional serve de indício de

diligências realizadas por parte do intermediário líder, por ser o único documento não

intrínseco à oferta. Em sua análise, a CM poderia ter promovido as seguintes diligências, usuais

no mercado:

1. relatório de due diligence (verificação prévia) no emissor; 2. legal opinion de assessores

legais (a opinião legal apresentada foi contratada pela emissora); 3. realização de auditoria

técnica sobre o empreendimento para onde os recursos seriam destinados; 4. declarações de

veracidade do emissor e da eventual garantidora (garantia fidejussória); 5. cartas de conforto

de auditores independentes; e 6. gravação da bring down call (ligação antes de efetivar o livro

de subscrição com a empresa para se assegurar que não existem fatos novos) ou outros.7

106. A ausência de procura por investidores é coerente com a narrativa de que Emissora e

Gestora já combinaram previamente a aquisição da oferta por fundo gerido pela TMJ. Este

ponto é relevante considerando o recebimento de valores por sócios da TMJ por meio da

Bonauguri. Entretanto, possível relação prévia entre gestor de fundos adquirentes de oferta e

ofertantes não constitui, por si, infração.

7 Doc. 0802773. §210.

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107. Faltou, porém, diligência suficiente para detectar algumas inconsistências

informacionais quanto a uma parte das garantias, no que a Acusação a meu ver tem razão.

Atuação da TMJ

108. Quanto à atuação da TMJ em relação aos investidores do fundo adquirente da oferta de

debentures, a Acusação sustenta que a empresa faltou em avaliar adequadamente o risco do

investimento bem como em seu dever geral de diligência e lealdade, por ter investido em

projeto marcado por artificialidade e por não ter divulgado sua conexão com Bonauguri,

empresa que recebeu pagamentos no contexto da oferta (Ver §62 do Relatório).

109. Tais acusações serão discutidas quando da análise das responsabilidades da TMJ.

110. A Acusação ainda levanta suspeitas quanto à liquidação das debêntures, visto que os

recursos para tanto advieram de mútuo realizado pela Venture. Na análise da Acusação, a

Venture se capitalizou por meio de emissão de debentures considerada fraudulenta no Caso

VCI (Ver §65 do Relatório).

111. A proveniência dos recursos ser de oferta considerada fraudulenta, na qual a captação

também se deu entre fundos geridos pela TMJ, atestaria o conluio entre emissores e gestora.

IV. ANÁLISE DAS INFRAÇÕES POR ACUSADO

112. A todos os acusados por cometimento de operação fraudulenta, aplica-se o que expus

na Seção III acima para descaracterizar as respectivas acusações.

Reit, Bruno Rio e Márcia Carneiro

113. A Reit é acusada de participação na operação fraudulenta da ICVM 08, como emissora

dos CRIs, e por deixar de fornecer informações verdadeiras e suficientes sobre a oferta para os

investidores (art. 10 da ICVM 476). Para resumo das defesas desses acusados, ver Relatório

§§22-23 e 43-46. Não há que se falar em operação artificial nos CRIs, nem operação

fraudulenta.

114. Bruno e Márcia assinaram o termo de securitização dos CRI na posição de Diretor

Presidente e DRI da Reit, respectivamente.

115. A Reit fez os pagamentos à TMJ Consultoria. Contudo, mesmo que se considere ter

havido irregularidade por parte da TMJ, não há evidência de participação ativa pela Reit, que

fez os pagamentos mediante apresentação das devidas notas fiscais e em atendimento às

determinações da Maluí e do Representante dos Investidores. A Reit, na hipótese de atuação

irregular pela TMJ, teria sido ou convencida pelo suposto ardil, ou na pior das hipóteses faltosa

em seu dever de diligenciar para detectar irregularidades, o que não caracteriza fraude.

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116. A segunda acusação é de infração art. 10 da ICVM 476:

Art. 10. O ofertante deverá oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas e

suficientes para os investidores. 8

117. O dever imposto por tal dispositivo não deve ser lido como obrigação de resultado.

Especialmente tratando-se de securitizadora – empresa que não estrutura a operação

subjacente, como em regra ocorre em outras emissões de dívida privada – o dever é de

diligenciar para que informações de qualidade sejam fornecidas aos investidores.

118. Portanto, para que o ilícito esteja configurado, é preciso que informação inverídica ou

insuficiente seja efetivamente disponibilizada a investidores, bem como que os eventuais erros

não advenham de fatores alheios à capacidade de identificação de um ofertante diligente.

119. No processo de investigação, a SRE questionou a Reit e seus responsáveis sobre suas

diligências para garantir que as informações da oferta eram suficientes e completas (0703109).

A empresa respondeu listando precauções tomadas (0711062), às quais a Acusação reagiu no

Termo de Acusação da seguinte forma:

59. Após análise dos documentos apresentados, verificou-se que em nenhum momento foi

levantada a preocupação com o fato de os direitos creditórios terem sido originados de uma

promessa de compra e venda entre empresas com diretor responsável e sócios em comum.

Desta forma, a Reit não conseguiu demonstrar o devido atendimento ao art. 10 da ICVM 476,

que determina que o ofertante deverá oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas

e suficientes para os investidores.

120. Os adjetivos dados à informação, no tipo, são “verdadeiras, consistentes, corretas e

suficientes”. Deixar de falar algo pode implicar “falsidade”, quando a omissão conduz o outro

ao erro, ou em insuficiência, quando a informação que não se divulgou era necessária à boa

avaliação do investimento.

121. Na leitura da acusação, a infração estaria caracterizada pois faltaria informação no

material de divulgação da oferta, a saber: que os CRI eram lastreados em negócio entre partes

sob o mesmo controle. Para que haja aplicação do tipo, é preciso que a falta da informação

induza ao erro ou afete substancialmente a possibilidade de avaliação do investimento.

8 Como sustentei ao relatar o PAS 19957.000596/2019-95: “A redação art. 10 da ICVM 476 parece ter

redundâncias ao falar em informações ‘verdadeiras’ e ‘corretas’, cuja diferença me escapa, e se as informações

são suficientes e verdadeiras não vejo como poderiam ser ‘inconsistentes’. Por simplicidade, emprego em

algumas ocasiões apenas ‘má qualidade’ ou ‘inadequadas’ para qualificar as informações que não se adequam

à norma. A rigor a questão da falsidade extrapola até a questão da má qualidade. De todo modo, este PAS não

trata de conduta em que imputada ‘falsidade’ na acepção própria do direito punitivo, que pressupõe o dolo, mas

apenas no sentido objetivo de informação falsa em mera oposição à informação verdadeira. Ademais, a

inconsistência principal não é de uma informação inteiramente falsa, porque a verdadeira constou da oferta, e

sim contraditória, pois além da informação correta havia também informação incorreta sobre o mesmo fato.”

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122. Quanto à primeira possibilidade, sem dúvida é desejável que potenciais coordenações

ou conflitos de interesse em operações sejam divulgados. Entretanto, como já mencionado (ver

§18 deste Voto - sobre relatório de rating), não vejo como considerar ter havido qualquer

esforço de esconder a relação entre as partes do negócio subjacente. Pelo contrário, o material

da oferta expunha claramente que a Teixeira & Holzmann deveria ser considerada controladora

de Maluí para todos os efeitos. Mais relevante ainda é que os documentos da oferta dos CRIs

relacionaram expressamente a auditoria e o parecer de escritório de reconhecida experiência

em negócios como os de que aqui se trata, que explicitam, inclusive graficamente, que RBDU

e Maluí tinham controle comum, tornando a estrutura da operação facilmente verificável (pág.

20 do parecer, doc. 0862489 no processo eletrônico), que a seguir reproduzo:

123. Nesse sentido, o relatório da gestora que adquiriu os CRIs, apresentado pela Defesa

menciona expressamente o parecer jurídico acima reproduzido como objeto da análise que

fundamentou sua decisão de adquirir os títulos:

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124. Independentemente dessa divulgação adequada e de sua aparente análise pelos

adquirentes, o lastro em operação entre partes sob o mesmo controle não transforma por si só

a natureza da emissão, de algo com sentido econômico para um processo artificial, como já

desenvolvido da Seção III deste voto. Da mesma forma, uma vez que não se pode pressupor

que a qualidade e a natureza do ativo difiram entre ofertas com ou sem partes relacionadas,

também não identifico insuficiência nas informações. Assim, não considero que a omissão

desse dado implique divulgação de informação inadequada para fins do art. 10 da ICVM 476.

125. Portanto, entendo não materializada a infração quanto aos defendentes Reit, Bruno Rio

e Marcia Carneiro, da acusação de deixar de fornecer informações verdadeiras e suficientes

sobre a oferta para os investidores.

Vórtx

126. A Vórtx, como agente fiduciário de ambas as ofertas, foi acusada de participação em

operação fraudulenta, bem como por falha na verificação regularidade da constituição e

veracidade das informações prestadas sobre garantias e demais informações da oferta, e pelo

pagamento indevido de despesas com terceiros (Incisos II, V, X e XX do art. 11, da ICVM

583). Para resumo de sua defesa, ver Relatório §§84-89.

127. Sobre os pagamentos à TMJ Consultoria, o mesmo que vale para a Reit se aplica em

parte aqui, na medida em que a Acusação não deixou claro como a empresa poderia ter se

beneficiado do suposto pagamento indevido. Uma diferença é que a Vórtx, como agente

fiduciário, foi quem liberou o pagamento, mas não há mais qualquer elemento apontado como

configurador da infração.

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128. Quanto à acusação de falha na verificação regularidade da constituição e veracidade das

informações prestadas sobre garantias da oferta, no que se refere à possível infração por não

ter identificado que a oferta era operação simulada, fundada em operação entre partes sob o

mesmo controle, já foi suficientemente argumentado neste voto que não havia informação a

corrigir (Ref.§106). Sendo assim, examino apenas a acusação quanto a diligência do agente

fiduciário em analisar as garantias.

129. Quanto à oferta de CRI, a Acusação vê infração direta aos os incisos V e X do artigo

11 da ICVM 583 em aviso da Vórtx em seu Relatório Anual referente ao ano de 2017:

As informações contidas no presente relatório estão baseadas exclusivamente na documentação

recebida pelo Agente Fiduciário nos termos do instrumento de emissão, incluindo documentação

fornecida pela Emissora, não havendo o Agente Fiduciário efetuado nenhuma diligência ou

verificação quanto à autenticidade das informações apresentadas. O Agente Fiduciário não

realizou nenhuma investigação independente para verificação da autenticidade ou completude

das informações por ele recebidas nos termos do termo de securitização. (0816604)

130. Além disso, destaca que, como a manutenção da suficiência e exequibilidade de

diversas garantias dependiam do sucesso do empreendimento, a Vórtx deveria ter

acompanhado o avanço das obras, o que não teria feito. Contudo, a Defesa argumenta,

corretamente a meu ver, que não caberia ao agente fiduciário acompanhar a execução das obras.

Tem razão, porém, a Acusação ao apontar que a Vórtx não poderia ter confiado cegamente nos

documentos apresentados pela emissora, sem qualquer verificação ou diligência adicional

conforme ela mesma assumiu no disclaimer acima transcrito. Assim, entendo que a Vórtx

descumpriu com os incisos V e X do art. 11 da ICVM 583.

131. Quanto à oferta de debêntures, a Acusação chama atenção para o fato de que parte das

garantias nunca foi efetivamente constituída (além das mesmas preocupações com as garantias

dos CRI). As principais garantias eram: (i) Alienação Fiduciária em garantia sob condição

suspensiva de 22 unidades imobiliárias integrantes do Empreendimento Maluí. (ii) Cessão

Fiduciária em garantia sob condição suspensiva dos direitos creditórios do Empreendimento

Maluí. (iii) Hipoteca de 2002 frações ideais das unidades imobiliárias integrantes do

Empreendimento Maluí. (iv) Hipoteca de 478 frações ideais das unidades imobiliárias

integrantes do Empreendimento Maluí.

132. Destas, segundo a Acusação, apenas a hipoteca de 2002 frações ideais das unidades

imobiliárias teria sido efetivamente constituída.

133. A meu ver, no entanto, não tem razão a Acusação sobre falha na verificação

regularidade da constituição e veracidade das informações prestadas sobre garantias (incisos

V e X do art. 11 da ICVM 583).

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134. As garantias (i) e (ii) estavam sob condição suspensiva, ou seja, vinculadas à efetiva

liquidação dos CRIs, quando então essas garantias dos CRIs se tornariam garantias das

debêntures. Porém, a liquidação jamais ocorreu, até porque a emissão das debêntures foi

suspensa, com apenas R$ 5,8 milhões captados dos R$66 milhões que estavam previstos.

135. A suspensão, inclusive, adveio de fatores imprevisíveis ao curso normal da operação.

Em julho de 2018, a própria CVM emitiu uma infeliz stop order contra a distribuição das

debêntures da VCI. Assim, o previsível prejuízo reputacional aos empreendimentos da Hard

Rock culminou no cancelamento da oferta das debêntures da Maluí.

136. Assim, entendo que não houve falha informacional, pois era expressa e clara a previsão

de que essas garantias dependiam de outros fatores para serem constituídas, que terminaram

não ocorrendo, sem qualquer responsabilidade dos acusados para isso.

Socopa e Daniel Lemos

137. Socopa, na qualidade de intermediário líder na oferta de CRI, é acusada de participação

em operação fraudulenta, já descaracterizada, e por falta de diligência em assegurar que as

informações prestadas pelo ofertante eram verdadeiras e por não manter lista de investidores

procurados (art. 11, I e Art. 7º-A, §2º, da ICVM 476). Para resumo das defesas desses acusados,

ver Relatório §§76-79.

138. Daniel Lemos assinou o contrato de distribuição dos CRIs como representante.

139. Quanto à acusação de falta de diligência na verificação da veracidade e suficiência das

informações prestadas pelo ofertante, a Socopa mencionou, basicamente, a análise dos próprios

documentos da oferta (Ver §25 do Relatório) como objeto de sua diligência. A meu ver, não

basta. Para verificar a veracidade de um documento ou proposição, é preciso contrastá-lo com

a realidade ao qual se referem ou com outros documentos que tratem sobre esta mesma

realidade. Não é suficiente verificar a informação prestada por alguém apenas analisando a

informação prestada pela mesma pessoa – em alguns casos é possível identificar

inconsistências entre diferentes documentos ou trechos de um mesmo documento, mas não a

procedência de cada informação individualmente.

140. Assim, entendo caracterizada a infração ao art. 11, I, da ICVM 476.

141. Quanto à acusação de descumprimento ao §2º do art. 7º-A da ICVM 476, pela não

apresentação da lista de investidores procurados, entendo ter a Socopa esclarecido a questão,

quando afirmou à SRE (ver 0742066) que, além dos subscritores dos CRIs, não houve outros

investidores.

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142. Com efeito, a lista é a própria relação dos subscritores. A tese da Acusação, contudo, é

que a Socopa, na qualidade de intermediária líder, deveria ter comprovado que procurou mais

investidores e, se não o fez foi para que a suposta fraude fosse facilitada. Como exposto no

item 88 do Termo de Acusação, “a Socopa não conseguiu demonstrar o cumprimento do que

determina a norma, como também não demonstra a procura de outros investidores, o que

indica direcionamento da oferta para os fundos de investimento que acabaram por adquirir os

CRI originados em uma operação fraudulenta”.

143. A procura por investidores é um pressuposto lógico da existência da lista, e não uma

obrigação imposta pela regulamentação. O que a norma impõe é o dever de registrar quem foi

procurado, e não o dever de procurar. A lista, nesse sentido, serve para controlar se foi

respeitado o limite de 75 investidores, imposto pelo art. 3º, I, da ICVM 476, e, no caso concreto,

a relação de subscritores supre a exigência da norma.

144. Faço referência ao julgamento do Colegiado em 29.8.2024, por unanimidade, do PAS

nº 19957.000596/2019-95, que afastou a infração de não manter a lista de investidores pela

circunstância de não ter havido procura por outros investidores. Se não houve procura por

outros investidores, a própria relação de investidores que participaram da oferta já supre a lista.

No processo referido, meu voto de relatora assim dispôs:

39. Assim, embora formalmente não tenha sido apresentada uma lista de controle exatamente

como a referida no §2° do art. 7-A°, tendo em vista que na prática o que foi apresentado trouxe

as informações requeridas, entendo que não há materialidade delitiva a justificar a aplicação de

pena às acusadas pela insuficiência pontual quanto a esse documento, inclusive tendo em vista

que já estão sendo condenadas por questão mais abrangente que é a falta de diligência como

intermediário líder.

RBDU e Marcos Holzman

145. RBDU, na qualidade de devedora dos créditos imobiliários da emissão dos CRI, é

acusada de participação em operação fraudulenta. Marcos Holzmann, como representante da

RBDU, assina o contrato de compra e venda entre Maluí e RBDU e o contrato de emissão das

CCI. Para resumo das defesas desses acusados, ver Relatório §§101-104.

146. Como desenvolvido na seção sobre a fraude na emissão dos CRIs, não há como

considerar que houve ardil nessas etapas da operação, havendo irregularidades apenas nos

pagamentos que por fim aproveitaram aos sócios da TMJ.

147. A compra e venda de unidades ideais de fato serviu para estruturar os CRIs que, por sua

vez, realmente serviram ao propósito declarado para financiar empreendimento imobiliário.

Assim, o envolvimento da RBDU se deu apenas nas etapas da operação isentas de qualquer

elemento de fraude, não estando caracterizada a infração para os acusados.

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Maluí, Guilherme Tedeschi, Leandro Rúbio e Marcos Holzmann

148. Maluí, na qualidade de credora dos créditos imobiliários da oferta dos CRI e emissora

das debêntures, é acusada de participação na operação fraudulenta, já descaracterizada, e por

deixar de fornecer informações verdadeiras e suficientes sobre a oferta para os investidores

(art. 10 da ICVM 476). Resumo das defesas no Relatório §§89-93,100-106

149. Sobre a infração relacionada às falhas informacionais, trato de início da alegação de bis

in idem (§9). Afirmam as defesas que haveria apenas uma conduta que teria gerado duas

acusações relacionadas a artigos diferentes.

150. Entendo que a tese não procede. A suposta falha informacional não gerou a operação

fraudulenta pela qual é acusada. São ilícitos distintos, em concurso formal.

151. Também discordo da alegação de que as falhas das garantias não estariam abarcadas

pelo descumprimento das falhas informacionais. O §181 do Termo de Acusação é claro ao

dizer que todos os pontos elencados no parágrafo anterior9, inclusive a falhas das garantias,

ensejaram a falha informacional. Porém, considerando que não houve falha informacional

acerca das garantias das debêntures, como expus aos §§134 e 135, entendo não haver infração

ao art. 10 da ICVM 476.

CM Capital DTVM e Fábio Feola

152. CM Capital, intermediário líder na oferta de debêntures, é acusada de participação em

operação fraudulenta por falta de diligência em assegurar que as informações prestadas pelo

ofertante eram verdadeiras, já afastada, e por não manter lista de investidores procurados (§2º

do Art. 7º-A da ICVM 476 c/c inciso I do art. 11 da ICVM 476). Fabio Feola consta como

diretor responsável da CM Capital em ficha de cadastro (0861676) no sistema da CVM desde

abril de 2017. Para resumo das defesas desses acusados, ver Relatório §§110-111.

153. Assim como a intermediária líder dos CRI, a CM Capital se restringiu a analisar

documentos intrínsecos à oferta e produzidos pelo próprio ofertante para verificar a veracidade

e suficiência das informações prestadas pelo próprio ofertante. Por este motivo considero

caracterizada a infração ao art. 11, I, da ICVM 476, assim como considerei para a Socopa.

9 a) a oferta pública de debêntures da Maluí está claramente conectada às duas outras operações fraudulentas relacionadas

acima que também beneficiaram a Maluí; b) semelhante ao que ocorreu na destinação dos recursos das debêntures da Venture

Capital, foram transferidos indevidamente R$ 340.000,00, provenientes da integralização das debêntures da Maluí, aos sócios

da gestora TMJ, responsável pelas decisões de investimento não apenas das debêntures da Maluí, como também das debêntures

Venture Capital, do CRI REIT, e da aprovação do Contrato de Mútuo entre Venture Capital e Maluí; c) não foram constituídas

3 das 4 garantias previstas na Escritura de Emissão das debêntures da Maluí e a única garantia constituída, foi constituída

parcialmente; e d) o empreendimento apresenta atraso no cronograma de 1 ano e 4 meses em relação à estimativa inicial,

necessita ainda de R$ 15.234.053,85 para conclusão, além de apresentar vendas muito abaixo do estimado.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

154. Quanto à apresentação de lista de investidores procurados na oferta, a CM Capital

apresentou lista com um único potencial investidor (0598042), o que, para a Acusação, inseriase em “uma operação estruturada com o fito de aplicar recursos dos cotistas do MZL IMA-B

(maioria RPPS) nas debêntures da Maluí” (Acusação, §160).

155. Não tendo sido comprovada fraude, a apresentação de informações sobre um único

investidor, pelas mesmas razões que expus para a Socopa, supre a exigência do §2º do Art. 7ºA da ICVM 476.

TMJ, Alex Bayer, Leonardo Iespa e Gyorgy Pavetits

156. TMJ, gestora de fundos que adquiriram ambas as ofertas, é acusada de participação em

operação fraudulenta, bem como por falta de lealdade ao não buscar as melhores condições

para os fundos geridos (art. 92, I, da ICVM 555). Alex Bayer assina como representante da

TMJ em Ata de Assembleia dos Titulares dos CRI (0763299). Além disso, de acordo com

cadastro da CVM, foi diretor da TMJ de julho de 2016 até agosto de 2018. Também de acordo

com o cadastro da CVM Leonardo Iespa foi diretor da TMJ de julho de 2016 até agosto de

2018. Gyorgy Pavetits foi diretor da Elleven de agosto de 2018 até março de 2019. Para resumo

das defesas desses acusados, ver Relatório §§68-74, 79-82, 93-8.

157. A infração de participação de operação fraudulenta não se caracteriza pelos motivos já

expostos. Contudo, a TMJ, enquanto gestora de fundos que adquiriram as ofertas, recebeu

valores de seus estruturadores, por meio de empresa de mesmos sócios, a TMJ Consultoria,

sobre os quais não foram capazes de dar explicações. Na verdade, foi divulgada situação

justamente em sentido contrário, pois o relatório de análise da oferta produzido pela gestora

expressamente afirma, como transcrito abaixo, que nem a TMJ (à época, Elleven), nem pessoas

a ela ligadas, possuíam conflitos de interesse em relação à operação (0581820, doc. 1):

“São consideradas partes ligadas à Gestora: qualquer pessoa natural ou jurídica que participe

com 10% (dez por cento) ou mais do capital social da Gestora, direta ou indiretamente; ou

qualquer pessoa jurídica (exceto fundos de investimento) em que a Gestora participe com 10%

ou mais do capital social, direta ou indiretamente. Não foi identificada nenhuma pessoa ou

empresa nestas condições, logo não foi reconhecido nenhum conflito de interesses na referida

operação”

158. A ausência de explicações por si, como visto, não supre o ônus acusatório de demonstrar

intenção de lucrar de forma ilícita, isso é, por outros motivos que não a participação efetiva na

oferta. O dever de lealdade, contudo, impõe padrão de conduta mais elevado ao envolvido na

relação fiduciária. Diante daqueles que são protegidos por este dever, o gestor precisa exercer

postura ativa de transparência, mas os investidores dos fundos geridos não possuem o ônus de

demonstrar possível desvio de interesse do gestor, como a Acusação possui.

PAS CVM nº 19957.004810/2019-82

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Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 70

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

159. Ao não justificar os pagamentos recebidos por meio da TMJ Consultoria, a TMJ não

cumpriu com o padrão de transparência esperado por um gestor de recursos de terceiros, o que

é suficiente para caracterizar a infração ao art. 92, I, da ICVM 555, que deve ser imputada a

própria gestora e aos administradores, Alex Bayer e Leonardo Iespa. Esta conclusão, porém,

não se aplica ao acusado Gyorgy Pavetits, pois ele ingressou na TMJ após os fatos. Além disso,

como mencionado no §91 supra, Gyorgy Pavetitis também deve ser absolvido das imputações

a ele feitas acerca da repactuação dos CRI, pois não só a repactuação não se inseriu em qualquer

operação fraudulenta, bem como a sua aprovação nas AGT de 12.03.2019 não configurou falha

de seus deveres de diligência e lealdade.

FMD (atual Fornax Consultoria Empresarial S.A.) e Fábio Barbosa

160. FMD, como gestora de fundos que adquiriram a oferta de CRI, é acusada participação

em operação fraudulenta, já afastada, bem como por falta de lealdade ao não buscar as melhores

condições para os fundos geridos (Inciso I do art. 92 da ICVM 555). De acordo com o cadastro

da CVM, o Fábio Barbosa foi diretor da FMD de maio de 2009 até maio de 2018. Para resumo

das defesas desses acusados, ver Relatório §§97-99.

161. A FMD também não teve atuação ativa no pagamento indevido que constitui o único

elemento da oferta passível de ser considerado operação fraudulenta, de forma que não há

razões para considerá-la como participante de operação fraudulenta.

162. Diferentemente do caso da TMJ, não há nem mesmo acusação de recebimento de

pagamentos indevidos pela FMD no processo. Como a oferta não era fraudulenta, também não

é evidente que o gestor tenha descumprido seu dever de lealdade só pela opção de investimento.

Portanto, a Acusação não demonstrou quebra de dever de lealdade.

163. Como já sustentado, também, não há motivos para afirmar que a oferta de CRIs da Reit

era artificial. Se assim fosse, seria possível questionar o juízo da FMD ao adquirir o ativo contra

o melhor interesse dos cotistas de fundos geridos por ela, especialmente se demonstrado algum

elemento para considerar que teria havido quebra do dever de lealdade, ou eventualmente

alguma falha grave procedimental que representasse falta do dever de diligência. Não sendo o

caso, a Acusação também não logrou demonstrar a infração ao art. 92, I, da ICVM 555.

IV. CONCLUSÃO

164. Por todo o exposto, voto:

165. Pela absolvição da Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A., na qualidade

de emissora, e seus diretores Bruno Patrício Braga do Rio e Márcia Maria Carneiro, da

acusação de operação fraudulenta (ICVM 08) e de infração ao art. 10 da ICVM 476.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

166. Pela absolvição da Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., na

qualidade de agente fiduciário, da acusação de operação fraudulenta (ICVM 08) e de violação

aos incisos II e XX do art. 11 da ICVM 583, e pela sua condenação à pena-base de multa em

R$ 100 mil, pela infração aos incisos V e X do art. 11 da ICVM 583, pela falha na verificação

da regularidade da constituição e veracidade das informações prestadas sobre a oferta.

167. Pela absolvição da Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A., na qualidade de

intermediária líder, e seu diretor Daniel Doll Lemos, da acusação de operação fraudulenta

(ICVM 08) e de violação ao §2º do Art. 7º-A da ICVM 476, e pela sua condenação à penabase de multa em R$ 100 mil para a pessoa jurídica e R$ 50 mil para a pessoa natural10, por

infração ao inciso I do art. 11 da ICVM 476.

168. Pela absolvição da RBDU – Brasília Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda., na

qualidade de devedora dos créditos imobiliários que deram lastro à emissão do CRI, e seu

responsável Marcos Fabian Holzmann, da acusação de operação fraudulenta (ICVM 08).

169. Pela absolvição da Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A., na

qualidade de credora dos créditos imobiliários que deram lastro à emissão do CRI e emissora

das debêntures Maluí, e seus responsáveis Guilherme Tedeschi, Leandro Alberto Rúbio e

Marcos Fabian Holzmann, da acusação de operação fraudulenta (ICVM 08).

170. Pela absolvição da Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A., na

qualidade de emissora das debêntures Maluí, e seus responsáveis Leandro Alberto Rúbio e

Marcos Fabian Holzmann, por infração ao art. 10 da ICVM 476.

171. Pela absolvição da CM Capital Markets DTVM Ltda., na qualidade de Intermediário

líder das debentures de Maluí, e seu diretor Fábio Feola, da acusação de operação fraudulenta

(ICVM 08) pela infração ao §2º do Art. 7º-A da ICVM 476, e pela condenação à pena-base de

multa em R$ 100 mil para a pessoa jurídica e R$ 50 mil para a pessoa natural, por infração ao

inciso I do art. 11 da ICVM 476.

172. Pela absolvição da UM Invest Management Ltda., na qualidade de Gestora de fundos

adquirentes dos CRI e debêntures da Maluí, e seus diretores Alex Kalinski Bayer e Leonardo

de Carvalho Iespa, da acusação de operação fraudulenta (ICVM 08), e pela condenação à

pena-base de multa em R$ 200 mil para a pessoa jurídica e R$ 100 mil para as pessoas naturais,

por infração ao art. 92, I, da ICVM 555, por infração ao dever de lealdade pela falha

informacional acerca do conflito de interesses.

10 Também com base no PAS CVM nº 19957.000596/2019-95 citado na NR 19.

PAS CVM nº 19957.004810/2019-82

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

173. Pela absolvição da UM Invest Management Ltda. e de Gyorgy Ferenc Pavetits

Junior, da acusação de operação fraudulenta (ICVM 08) e pela infração ao art. 92, I, da ICVM

555, pela repactuação dos CRIs.

174. Pela absolvição da Fornax Consultoria Empresarial S.A., na qualidade de Gestora

de fundos adquirentes de CRI da Reit, e seu responsável Fábio Antônio Garcez Barbosa, da

acusação de operação fraudulenta (ICVM 08), e pela absolvição por infração ao art. 92, I, da

ICVM 555.

175. Ante o exposto, considerando ainda a atenuante de bons antecedentes, quando cabíveis,

voto pelas seguintes condenações:

a) Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A., Daniel Doll Lemos, CM Capital

Markets DTVM Ltda. e Fábio Feola, por infração ao Inciso I do art. 11 da ICVM

476, às penas de multa pecuniária no montante individual de R$ 85.000,00 para as

pessoas jurídicas e R$ 42.500,00 para cada uma das pessoas naturais.

b) UM Invest Management Ltda., Alex Kalinski Bayer e Leonardo de Carvalho

Iespa, por infração ao Inciso I do art. 92 da ICVM 555, às penas de multa pecuniária

no montante individual de R$ 200.000,00 para a pessoa jurídica e R$ 100.000,00 para

cada uma das pessoas naturais.

c) Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., pela infração aos

incisos V e X do art. 11 da ICVM 583, à pena de multa pecuniária no montante

individual de R$ 100.000,00.

Rio de Janeiro, 03 de setembro de 2024

João Accioly

Relator

PAS CVM nº 19957.004810/2019-82

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.004810/2019-82

Reg. Col. 2023/20

Acusados: Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A., Bruno Patrício

Braga do Rio, Márcia Maria Carneiro, Vórtx Distribuidora de Títulos e

Valores Mobiliários Ltda., Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A.,

Daniel Doll Lemos, RBDU – Brasília Empreendimentos Imobiliários

SPE Ltda., Marcos Fabian Holzmann, Maluí Ilha do Sol

Empreendimentos Imobiliários SPE S.A., Guilherme Tedeschi, Leandro

Alberto Rúbio, CM Capital Markets DTVM Ltda., Fábio Feola, UM

Invest Asset Management Ltda., Alex Kalinski Bayer, Leonardo de

Carvalho Iespa, Gyorgy Ferenc Pavetits Junior, Fornax Consultoria

Empresarial S.A. e Fábio Antônio Garcez Barbosa

Assunto: Apurar eventuais irregularidades na 2ª emissão de debêntures da Maluí

e na 10ª série da 2ª emissão de Certificados de Recebíveis Mobiliários

da Reit, em infração ao item I c/c item II, letra “c” da Instrução CVM

nº 08/1979 e art. 10 da Instrução CVM nº 476/2009, entre outros

Relator: Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Eu acompanho as conclusões do voto do Relator, exceto, respeitosamente, com

relação aos comentários mais amplos feitos por ele, ligados aos fundamentos da acusação e à

situação de conflito de interesses, e à absolvição de Reit, Bruno Rio e Márcia Carneiro no

que diz respeito à violação ao art. 10, da Instrução CVM nº 476/2009; e da Socopa, de

Daniel Lemos, da CM Capital e de Fábio Feola em relação à violação ao art. 7º-A, §2º, da

Instrução CVM nº 476/2009.

2. Começo fazendo algumas ponderações sobre a questão do conflito de interesses e a

imputação de operação fraudulenta no presente caso.

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Voto Em Sessão De Julgamento (2138563) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 74

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3. Assim, reconheço que a área técnica partiu de uma premissa bastante coerente e de

um conjunto de operações que, à primeira vista, pelas suas características, se mostrou

passível de averiguação mais detalhada pela autarquia.

4. Não deixa de chamar atenção, por exemplo, que os recursos obtidos com as emissões

de debêntures e CRI que foram subscritos por fundos de investimento geridos por TMJ

tenham sido destinados a pagamentos feitos à Bonauguri e à TMJ Consultoria. A meu ver,

esse fluxo de recursos caracteriza de maneira bastante evidente um conflito de interesses da

gestora e um ponto de partida adequado para o exame da área técnica.

5. Aproveito para registrar, aqui, uma divergência com o entendimento já exarado pelo

Relator em outras ocasiões. Penso que, da perspectiva da supervisão, o conflito de interesses

não se verifica apenas quando um negócio envolvendo partes relacionadas resulta em efetivo

prejuízo ou benefício, mas em toda e qualquer situação em que possa haver interesses

contrapostos, mesmo que o prejuízo ou benefício seja apenas potencial.

5. De toda forma, embora, como eu tenha dito, o ponto de partida da investigação tenha

sido coerente, após uma análise detida dos autos, entendo não ser possível concluir pelo

preenchimento dos elementos necessários à caracterização da operação fraudulenta – ponto

em que concordo com o Relator.

6. Feitas essas considerações, passo a tratar do dever informacional da ofertante dos

CRI, para então tratar da obrigação documental imposta aos intermediários da oferta.

Fornecimento de informações verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes

7. A meu ver, a obrigação imposta aos ofertantes pelo art. 10 da Instrução CVM nº

476/2009, ao exigir a prestação de informações suficientes ao público investidor,

compreende a divulgação de situações de conflito de interesses na estrutura da oferta, como

aquela que se verifica no lastro dos CRI objeto deste PAS.

8. Entendo, em sentido diverso do Relator, que a obrigação em questão não foi atendida

no que diz respeito à relação societária existente entre as contrapartes do negócio subjacente

à operação.

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9. Se, de um lado, é verdade que o relatório de rating indicava que a Teixeira &

Holzmann controlava a Maluí, de outro, não era possível extrair a sua posição de controle na

RBDU apenas com base na representação desta sociedade no contrato de cessão ou no

contrato de compra e venda pelo mesmo representante – isto é, Marcos Holzmann. Nesse

sentido, por exemplo, o contrato de cessão menciona o interesse da Ilha do Sol Resort Ltda.

em ceder sua participação na Maluí à Teixeira & Holzmann, mas não faz menção ao

controle desta sobre a RBDU.

10. Além disso, por mais que, como alegado pela defesa da Reit e de Bruno Rio, o

relatório de auditoria jurídica anexo à opinião legal contratada no âmbito da emissão de CRI

trate da estrutura societária de RBDU e Maluí, ao que tudo indica, esse anexo não foi

disponibilizado às duas gestoras dos fundos que adquiriram os CRI.

11. Ao se posicionar no sentido de que a relação societária entre a Maluí e a RBDU teria

sido devidamente divulgada pela securitizadora, o Relator tomou por base o arquivo da

opinião legal apresentado pela Reit em resposta ao Ofício nº 44/2019/CVM/SRE/GER-31

que contém o anexo referente ao relatório da auditoria jurídica realizada, em que, de fato,

consta a informação em questão.

12. Sem adentrar a discussão da insuficiência da opinião legal como meio para a

prestação de informação aos investidores2, entendo que não há quaisquer evidências de que

referido anexo tenha sido compartilhado pela securitizadora com as gestoras.

13. Com efeito, ao responderem a pedidos da SRE solicitando o envio dos documentos e

registros que teriam suportado a decisão de investimento nos CRI3, Fornax, Elleven e

Leonardo Iespa apresentaram arquivos da mesma opinião legal, mas sem referido anexo. O

fato de que os três acusados se manifestaram de forma apartada em resposta a ofícios

diferentes com o mesmo documento desprovido de anexo, é, na minha opinião,

suficientemente indicativo de que eles não tiveram acesso a esse material.

1 Doc. nº 0862489.

2 Em resumo: penso que confinar informações relevantes a uma opinião legal, em vez de apresentá-las no

termo de securitização, por exemplo, é medida insuficiente de divulgação no regime do mercado de capitais.

3 Ofícios nº 214/2019/CVM/SRE/GER-3, nº 215/2019/CVM/SRE/GER-3 e nº 241/2019/CVM/SRE/GER-3.

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14. Por último, não assiste razão à alegação da defesa segundo a qual, até o momento,

não haveria uma orientação clara desta autarquia a respeito da necessidade de companhias

securitizadoras divulgarem situações de conflito de interesses oriundas de negócios entre

partes relacionadas no lastro de certificados de recebíveis de sua emissão.

15. A imposição de deveres informacionais é uma das principais medidas de política

regulatória adotadas por esta autarquia para lidar com situações de conflito de interesse no

âmbito do mercado de valores mobiliários, o que se reflete nas regras aplicáveis às ofertas

públicas, que não fazem distinção entre os diversos agentes que podem ocupar a posição de

ofertante – companhias abertas, prestadores de serviço essenciais de fundos de investimento,

securitizadoras ou, em caso de oferta secundária, os titulares dos valores mobiliários

emitidos por tais regulados.

16. Nesse sentido, a inclusão de um dispositivo específico para tratar deste assunto nos

regramentos que lidam diretamente com os certificados de recebíveis ou com as companhias

securitizadoras, embora possível, simplesmente não se faz necessária, uma vez que se trata

de aspecto que já é abordado na regulamentação aplicável às ofertas públicas, o que se

refletia tanto no dispositivo em comento para os ofertantes, quanto no art. 11, inciso II, da

mesma Instrução, para os intermediários líderes.

17. Além disso, em relação a Bruno Rio e Márcia Carneiro, à época diretor presidente e

diretora de relação com investidores da Reit, respectivamente, entendo que a acusação

conseguiu individualizar suficientemente sua conduta, uma vez que o §1º do art. 10 em vigor

à época4 atribuía responsabilidade aos administradores pelo cumprimento da obrigação

prevista no caput desse artigo, e há indícios de que ambos participaram da oferta.

18. Como apontado pela SRE, Bruno Rio e Márcia Carneiro, além de ocuparem essas

funções, representaram a Reit na celebração do contrato de cessão dos créditos e no termo

de securitização.

4 Art. 10 [...]. § 1º Os administradores do ofertante também são responsáveis pelo cumprimento da obrigação

prevista no caput.

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Ausência de lista de potenciais investidores da Oferta

19. Como já tive a oportunidade de registrar em processo julgado em junho deste ano5, a

obrigação do intermediário líder de manter lista com informações dos investidores

procurados no contexto de oferta pública restrita (nome, CPF ou CNPJ, data em que foram

procurados e decisão em relação à oferta) foi incluída no art. 7º-A da Instrução CVM

nº 476/2009, primariamente, de modo a aprimorar a atividade de supervisão da autarquia6.

20. Por mais que eu não veja razão para duvidar que, de fato, somente a TMJ e a FMD,

no caso dos CRI, e somente a TMJ, no caso das debêntures, gestoras dos fundos que

adquiriram os valores mobiliários, foram procuradas no contexto da oferta, isso não exime a

Socopa ou a CM Capital do cumprimento de tal obrigação regulatória.

21. Dessa forma, entendo que o descumprimento do art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM

nº 476/2009, restou devidamente caracterizado em ambos os casos.

22. Além disso, a meu ver, a acusação conseguiu individualizar suficientemente a

conduta dos respectivos diretores das gestoras, cuja participação em cada oferta pode se

verificar a partir da representação de tais entidades nos contratos de distribuição.

Conclusão

23. Na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para os

princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como para os motivos que

justifiquem sua imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as

condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação

de regência da matéria.

24. De um lado, nos termos do art. 18, incisos II e III, da Instrução CVM nº 476/2009, os

descumprimentos aos arts. 10 e 7º-A da Instrução CVM nº 476/2009 são considerados

infrações graves. De outro, Reit, Bruno Rio, Márcia Carneiro, Daniel Lemos, CM Capital e

Fábio Feola possuem bons antecedentes.

5 PAS CVM nº 19957.001231/2021-01, de minha relatoria, j. em 20/06/2024.

6 Cf. edital da Audiência Pública SDM nº 01/2014, que deu origem à Instrução CVM nº 551/2014, que incluiu

o art. 7º-A na Instrução CVM nº 476/2009.

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25. Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei nº 6.385/1976, voto

por:

i) condenar a Reit, na qualidade de emissora dos CRI, à multa pecuniária de

R$85.000,00, por infração ao art. 10 da Instrução CVM nº 476/2009;

ii) condenar Bruno Rio e Márcia Carneiro, na qualidade de administradores da Reit, à

multa pecuniária de R$42.500,00, por infração ao art. 10 da Instrução CVM nº

476/2009;

iii) condenar a Socopa, na qualidade de intermediário líder da oferta de CRI, à multa

pecuniária de R$100.000,00, por infração ao art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM

nº 476/2009;

iv) condenar Daniel Lemos, na qualidade de administrador da Socopa, à multa

pecuniária de R$42.500,00, por infração ao art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM

nº 476/2009;

v) condenar a CM Capital, na qualidade de intermediário líder da oferta de debêntures,

à multa pecuniária de R$85.000,00, por infração ao art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM

nº 476/2009; e

vi) condenar Fábio Feola, na qualidade de administrador da CM Capital, à multa

pecuniária de R$42.500,00, por infração ao art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM

nº 476/2009.

Rio de Janeiro, 3 de setembro de 2024.

Marina Copola

Diretora

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